德馨食品再战IPO，”卖水人”还有新故事吗？

文字:若楠芦村

来源:一味研究（ID: Yiwei Yanjiu）

新式茶饮供应链企业迎来上市潮。

2月13日，浙江德信食品科技股份有限公司（以下简称“德信食品”）更新招股书，再次冲向深交所。锅巴

此前，天业创新股份有限公司（简称“天业股份”，832023。BJ），一家原汁速冻水果块制造商，在北交所上市；去年7月15日，复合调味料企业鲍莉食品（603170。SH）在上海证券交易所主板上市。纸塑餐具制造商合肥恒信生活科技股份有限公司（以下简称“恒信生活”）创业板IPO询价已于近日获得回复。

作为新式茶饮背后的供应商，德信食品主要从事现制饮料配料的研发、生产和销售。截至2022年上半年，德信食品的前五大客户分别为米雪冰城、星巴克、乐金咖啡、7分甜和乐源。

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根据其新的招股书，帕尔研究发现，2022年上半年，德信食品的收入为2.39亿元，达到2021年收入的45.18%；同期净利润为0.24亿元，仅达到2021年净利润总额的36.61%。

德信食品三年半累计营收15.18亿元，其中前五大客户销售收入8亿元。去年上半年，德信食品近50%的收入来自大客户，蜜雪冰城超过星巴克和Luckin Coffee成为德信食品的第一大客户。

在去年7月的一篇旧文章中，我们关注了新茶饮供应商扎堆上市的问题，德信食品等新茶饮供应商正面临对大客户的过度依赖。

今天，鲍莉和天业在a股市场上市，恒信通过了深交所的问询。由于新式茶饮市场的制约，德信食品仍存在依赖大客户、毛利率持续下滑的困境。它能否通过IPO找到新的突破口？因此，“帕尔研究”更新了去年7月旧文章的一些数据和图表，并享有如下:

此前，给元气森林提供赤藓糖醇的三元生物（301206.SZ）IPO敲钟、植脂末龙头佳禾食品（605300.SH）2021年已抢跑上市。此前，三元生物（301206。SZ）和嘉禾食品（605300 . SZ）。植脂末龙头SH）均于2021年上市。

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放眼新式茶饮产业链，不仅有水果、乳制品、小料等初级产业形态，还有包装、供应等次级产业形态。

然而，它们中的大多数也有相同的缺点:受新式茶饮市场的限制，净收入的增长有限；高度依赖大客户，抗风险能力存疑；在产业链上没有议价能力，毛利率受到压制；新消费趋势变化下，应对挑战的能力较差。

目前新茶饮卷入严重，降价裁员消息频传，奈雪的茶（02150.HK）二级市场表现低迷。现在是上游供应商上市的好时机吗？北海道戚风

01

配料企业:严重依赖大客户

鲜果茶受欢迎的背后，有两个“卖水人”:天业和德信食品。

两人都诞生于十多年前，见证了中国新式茶饮的崛起。其中，天业股份主要从事热带果蔬产品的研发、生产和销售；德信食品主要生产果蔬汁浓浆和各种饮料辅料。

随着新式茶饮异军突起，天业和德信食品的业绩也迎来飞跃。招股书显示，2019-2022年上半年，天业股份的营业收入分别为2.9亿、2.66亿、4.59亿和2.12亿，其中2021年的营收增长率高达72.57%；德信食品的营业收入分别为3.93亿、3.57亿、5.29亿和2.39亿，其中2021年的营收增长率高达48.18%。

从净利润来看，2019-2021年，两者都逐渐走出疫情阴霾，正在经历快速发展。招股书显示，2019-2022年上半年，天业股份净利润分别为2432.09万、2101.7万、6517.76万、2386.2万，其中2021年净利润增长率高达210.34%；同期，德信食品净利润分别为8102.27万、6871.91万、9547.26万、2418.31万，其中2021年净利润增长率为38.93%。

然而，它们的毛利率在波动。招股书显示，2019年至2021年，天业股份的整体毛利率分别为27.04%、26.48%、29.16%和28.76%；德信食品的毛利率分别为42.74%、39.09%、36.97%和30.41%。

“帕尔研究”发现，天业食品和德信食品有一个显著的共同特征:对大客户的依赖更加严重。

招股书显示，2021年，天业股份的前五大客户分别为上海奈雪的茶、茶百道、农夫山泉、点点点和阿姨；2019-2022年上半年，天业股份前五大客户销售收入占比分别为49.68%、44.61%、68.17%和74.77%。2022年上半年，德信食品前五大客户分别为蜜雪冰城、星巴克、露金咖啡、7分甜、乐源；2019-2022年上半年，德信食品前五大客户销售收入占比分别为55.16%、50.91%、54.17%和47.81%。

过度依赖大客户意味着一旦大客户的经营状况发生变化，下游供应商的收入将受到影响。同时，供应链企业的议价能力将被削弱，议价权将牢牢掌握在单一大客户手中。过去一年，喜茶和奈雪接连打响“价格战”，成本压力自然传导至供应链层面。

因此，在其他行业价格上涨的背景下，天业食品和德信食品的价格持续下降。招股书显示，天业向新式茶饮行业销售的产品平均价格为1.67万元，低于2020年的1.73万元；德信食品的饮料稠膏、风味糖浆和饮料小料产品的销售单价处于下降趋势。这意味着二者决不能给下游企业让路。

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乘着新式茶饮的东风起飞，供应商似乎提前享受到了红利，但与咖啡和茶饮品牌相比，他们后期面临的挑战更大。现制饮料配料企业的发展直接取决于现制饮料、现磨咖啡等餐饮行业的市场需求规模，其自身发展前景主要取决于该行业企业的整体技术研发水平、产品附加值等因素。

但田野股份和德馨食品却很难摆脱“第一产业”低附加值的现状。在这个情况下，对于田野股份和德馨食品来说，维持盈利能力并非易事；毛利率也很难通过提价来获得提升。然而，天业和德信食品很难摆脱“第一产业”的低附加值。在这种情况下，天业和德信食品保持盈利并不容易；毛利率也很难通过提价来提高。

02

奶香源:仍面临趋势考验

奶香的来源是奶茶和咖啡好喝的关键，也是第一家新式茶饮供应商——佳禾食品（605300。SH）和oat ly（OTLY。纳斯达克）。

佳禾食品诞生于2001年。目前，其主要业务包括植脂末、咖啡、其他固体产品和植物蛋白饮料。瑞典品牌OATLY于2018年进入中国市场，并通过星巴克燕麦拿铁完成了消费者教育。

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“帕尔研究”发现，尽管它们是新茶友圈子里的第一批上市公司，但它们并没有通过IPO解决自身的业务问题。日前，喜茶的“真牛奶”倡议再次将奶精行业推上风口浪尖，也给奶精第一股佳禾食品带来沉重打击。

佳禾食品的盈利能力开始疲软，业绩遭遇滑铁卢。招股书显示，2018-2019年，佳禾食品的营业收入分别为15.95亿元和18.36亿元，净利润为1.3亿元和2.72亿元；上市后年报显示，佳禾食品2020-2021年营业收入分别为18.74亿和23.99亿，净利润分别为2.16亿和1.51亿元，处于增收不增利的窘境。在年报中，佳禾食品将净利润下降的原因归结为原材料采购支出增加。

2022年，佳禾食品的颓势不仅没有扭转，反而愈演愈烈。2022年前三季度，佳禾食品的营收为16.28亿元，同比减少7.24%；实现归母净利润0.6亿元，同比减少45.30%。

就于家和食品而言，其业绩的关键实际上是消费者选择的变化和新式茶饮的冲击。廉价奶茶中使用植脂末早已不是新闻。喜茶回潮的背后，是在价格体系不可逆的情况下，为消费者买单寻找理由。这一变化也反映了行业的变化——对“奶精”说不成为新式茶饮的一大趋势。

老燕麦奶OATLY的情况不容乐观。2022年三季报显示，奥特力季度收入为1.82亿美元（约12.5亿元人民币），同比增长6.43%，但其归母净利润综合亏损达到1.07亿美元，同比增长160.98%。可以看出，OATLY的净利润表现与其营收表现严重背离，离盈利越来越远。

与此同时，燕麦奶赛道已经成为红海，越来越多的新玩家入局，这无疑成为了OATLY发展的阻力。

根据艾媒咨询数据，我国燕麦奶行业市场规模逐年扩大，2021年将达到42.3亿元，2022年将达到65.6亿元。预计未来四年，燕麦奶的市场规模将保持50%左右的同比增速。

市场的快速增长吸引了众多品牌和资本。2021年3月，伊利旗下植物奶品牌精选并推出燕麦奶新品；同期，蒙牛生产了“益多麦”；去年上半年，雀巢分别针对B端商家和C端消费者推出了一款燕麦奶产品。

原材料的升级是行业的向上趋势。茶叶原料经历了几轮升级，消费者愿意为更好的原料买单。在新茶饮中使用真正的牛奶可能是未来行业的基本面。随着鲜奶、奶油和奶酪取代“植脂末”，佳禾食品面临的挑战远未结束。

对OATLY来说，未来很难说。尽管燕麦奶在中国发展迅速，但仍面临诸多考验。燕麦奶的市场格局仍在变化，产品、品牌和商业模式处于持续打磨期，消费者的品类意识仍需培养。能否从咖啡赛道“破圈”，关系到OATLY未来的发展天花板。皮肚

03

包装材料:治理和内部控制漏洞

新式茶饮热销，奶茶经济加持，恒信生活热销的茶杯也冲击了市场。

恒信人寿成立于1997年。它以原纸、PLA颗粒和传统塑料颗粒等为原料开发、生产和销售纸和塑料餐具。随着国家“升级版限塑令”的正式实施，新的茶和咖啡品牌迅速反映出PLA餐具正在迎来广阔的市场。恒信人寿踩中了这个风口，业绩也水涨船高。

招股书显示，2019-2022年上半年，恒信人寿的营业收入分别为5.44亿、4.24亿、7.19亿和4.85亿；净利润分别为7026.56万、2487.66万、8123.61万、6618.3万。

但值得注意的是，2019-2022年上半年，恒信人寿主营业务毛利率分别为41.85%、40.65%、36.17%和34.88%，呈逐年下降趋势。对此，恒信人寿解释称，影响毛利率的主要因素包括原材料和制造费用等成本变化，以及销售规模和销售结构的变化。正是原材料上涨等客观因素吞噬利润，才让恒信生命受困于毛利率。

与其他新式茶饮供应商一样，恒信人寿也存在大客户过多的问题。2019-2022年上半年，公司前五大客户营收占比分别为26.02%、23.90%、25.86%和34.32%，较为集中。其中，露金咖啡在2020-2022年上半年为恒信人寿第一大客户，销售金额分别为2650.39万、8319.3万、6910.24万；2022年上半年，喜茶旗下供应链公司深圳市猩米科技有限公司也成为恒信人寿第二大客户，采购金额为3773.53万元。供应商和客户都很集中，这有利于当前的运营，但也为未来的发展带来了潜在的风险。

目前国内原纸行业产能供应充足，但原纸价格受纸浆价格及供需变化等因素影响较大。在此趋势下，恒信生活2022年的原纸成本将进一步提高；随着禁限塑政策的推进，PLA的需求将增加，这也可能推高PLA原材料的价格。

值得注意的是，恒信人寿并未给所有员工缴纳五险一金。招股书显示，2019-2022年上半年，恒信人寿为员工缴纳的社会保险比例分别为52.64%、70.07%、92.38%和94.42%，住房公积金比例为10.68%、19.61%、85.03%和88。47 %。

报告期内，公司未缴纳的社会保险和住房公积金合计分别为589.25万元、202.54万元、488.75万元和148.87万元，占扣除股份支付费用和参股公司投资损失后利润总额的比例分别为4.84%、2.46%、4.65%和1。78 %。

“帕尔研究”发现，恒信人寿通过少缴社保，累计虚增利润1429.41万元；同时，还存在不及时纳税的不规范现象。

除了恒信人寿，贾立安科技（301193。SZ）和王楠科技也在同一赛道上开启了上市之路。贾立安科技是必胜客和去年在创业板上市的米雪冰城的供应商。必胜客和喜茶的供应商王楠科技最近回应了深交所的第二轮问询，并更新了招股书，拟在创业板上市。

尽管面临疫情、航运短缺、原材料价格上涨、贸易摩擦等困难，但恒信人寿至少把握住了限塑令下的行业出路，盈利能力相对较好。

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无论是代扣代缴员工社保五险一金，还是未及时缴纳税款，这些违规行为的存在表明，作为一家拟上市公司，恒信在公司治理和内部风险控制方面仍存在诸多漏洞。恒信人寿能否引领包装材料行业潮流还有待时间的检验。

04

新式茶饮供应商，闷声发大财？

不再选择低调的新式茶饮供应商站在了聚光灯前。

随着新式茶饮规模不断增加，新式茶饮供应链也享受红利。在连锁化和标准化的推动下，供应链企业逐渐崛起为中型企业，并逐渐获得了在二级市场寻求资本关注的信心。

但受限于新式茶饮赛道，这些企业自身面临的瓶颈也亟待突破:受新式茶饮市场制约，净收入增长有限；高度依赖大客户，抗风险能力存疑；在产业链上没有议价能力，毛利率受到压制。

新消费趋势变化下，应对挑战能力差；不缴纳员工社保，公司治理存在漏洞...更严重的是，供应原材料的技术壁垒不高，供应商企业仍面临被替代的风险。

在供应链的各个细分赛道市场中，各行各业的新老玩家也纷纷入场，同类企业竞争加剧，行业洗牌仍在继续。供应商仍需继续寻找未来发展的突破口。

本文部分参考资料：1.《夫妻卖杯子给喜茶瑞幸，现在要IPO了》，天天IPO2. 《德馨食品冲刺A股：为瑞幸、蜜雪冰城提供风味糖浆和饮品浓浆，估值约26亿元》，IPO早知道3.《星巴克和麦当劳的好基友，也要IPO了》，投中网