文字:刘俊红

来源:商业数据学院（ID: business-data）

有7000家门店和7.94亿杯奶茶，在杨枝甘露和茉莉奶绿的甜度中，各种茶被投放到市场上。

8月14日，茶百道向港交所递交招股书，有望成为继奈雪的茶后第二家上市品牌。

招股书一经披露，市场立刻动荡起来。

原因是茶百道的部分数据表现甚至比“老炮儿”蜜雪冰城还要劲爆。在比较了它们的业绩和利润率后发现，尽管茶百道目前的收入规模与米雪冰城相差甚远，例如2022年的收入为42亿，不到米雪冰城2021年103.51亿收入的一半。新店数量（到2021年底为5077家）仅为米雪冰城（2021年为20511家）的四分之一。然而，与利润率相比，三年后（2020-2022年），茶百道的平均净利润率为22%，高于米雪冰城2021年的净利润18%。

茶百道突破了“雪王”蜜雪冰城的利润天花板，再次印证了新式茶饮加盟模式的高利润。一位内部人士评论说:“我知道特许经营模式赚钱，但我不知道如何赚钱。

事实证明，米雪冰城并不是一个特例，茶百道也可以将利润率推向一个新的高度。难怪许多新茶饮品牌都将重心转移到了加盟上。

高利润率的背后，茶百道对加盟商的“压榨”更为极端。通过招股书，我们可以从其自营的“看板店”商业模式中看到，茶百道只为加盟商留下了约14%的毛利率。这种微薄的利润空将使加盟商在除去人工、租金和水电后需要长达六年的时间才能收回资金。一家奶茶店能否开六年还是个未知数。

现在，茶百道急于上市，并寻求以一个好价格为自己定价。一旦上市，茶百道的市值可能高于上一轮融资估值180亿。

但那些为茶百道“打工”的加盟商，他们的未来还好吗？茶百道会不会重走奈雪的老路，上市会不会是巅峰？

01

高利润率来自于对加盟商的压榨。

招股书显示，茶百道的商业模式非常清晰，基本上是我们对加盟模式的一般想象——品牌方收取加盟费，然后从日常供应中获取利润。

就这样，茶百道在加盟商的包围下迅速扩张。

首先是店铺数量的指数级增长。2020年初，茶百道有531家店铺，到2022年，这一数字增加到6361家。销售给加盟商的商品金额也从2020年的8.2亿增加到2022年的38.1亿。

三年多新增近6000家门店的背后并非“大门敞开”。相反，这是茶百道在提高加盟费的同时对加盟商进行“严格筛选”的结果。

将各种加盟费收入与新店数量相除，我们可以看到，新店平均加盟费从2021年的5.58万跃升至2023年前三个月的17.33万。

加盟费上涨了，但茶百道对“有偿工作”这件事保持着严格的态度。招股书显示，只有4%的“被选中的工人”能够“幸运”地加入茶百道的大家庭并赚到钱。

那么，加盟商必须进入的品牌的入场券是什么？根据百度查询，标有茶百道的官网页面正在升级，暂时看不到。不过我们对比了几个第三方信息平台后，大致还原了样貌。

加盟费大概包括:品牌授权费:3万元；开业综合服务费:4万元；培训费:5000/人（首次培训人数不少于4人）；综合运营服务费:店铺营业额6万元以上收取1%，部分地区收取1000元/年的固定费用；运营管理保证金:1.5万元；外卖平台管理服务费:2000元/年；美团大众商家服务费:2000元/年；设备费用:约13-15万元（根据店铺情况而定）；首次配送费用:4万元起。总而言之，开店最低需要27.9万元的基本成本。

成本是有的，但加盟商能赚多少，茶百道没有给出直接答案，只是在招股书中给出了线索。

2023年第一季度，茶百道共有6家自营门店。扣除销售成本659万元后，三个月的总收入为770万元。经计算，茶百道直营店年营收为513万，毛利率为14%。

为了消除“看板店”可能存在的销售偏差，商业数据学校以批量订购同一品牌饮品（50杯）为由，查询了位于一、新、二线商圈的多家门店的日销量。

一般来说，一线城市的日销量在800杯左右，日销量超过1000杯的店铺也很多。在新一线城市，销量处于600-700杯的水平。在二线城市，几家门店的回复都很模糊，表示出货量在500杯左右，不太稳定。

以二线城市为基准，如果500杯的日销售额为16.5元，经营周期为360天，对应的营收可以达到近300万，对应的毛利为42万。在二线城市，假设一家四人店，人工成本为24万/年，在除去10万的租金和5万的水电后，这些其他可变成本将在大约6年后开始盈利。如果店员数量减少，退货周期会更快。

这样来看，加盟茶百道的盈利周期很长。或许，加盟商也可以通过品牌的线上营销获得流量。难怪茶百道的加盟商们都在期待着转机。

但这样一来，我们就有了一个疑问。茶百道为什么要上市？

质疑的原因来自于资本市场的一个常识性问题——在企业融资中，股权融资的成本高于债权融资。但看了茶百道的招股书，我们的感觉是茶百道不差钱，只是选择了高成本的融资方式。

尤其是在交表前的三个月，茶百道刚刚拿了两轮融资。

首先，在今年5月22日的这轮融资中，它由蓝欣亚洲牵头，随后是郑新谷资本、苏州悦享、新希望投资机构新金马苏小望和番茄资本。6月19日，茶百道再次签署增资协议，CICC子公司CICC通富以2000万元现金对价认缴新增注册资本15.15万元。由蓝欣亚洲投资8亿元人民币，相当于持股4.56%，茶百道的估值超过175亿元人民币。

截至2023年6月，茶百道账上有21亿（现金及等价物+金融资产），没有短期负债。另一方面，茶百道的商业模式决定了其扩张取决于加盟商的意愿。从近年来门店数量的增加来看，加盟商确实加入热情很高，也能从中受益。

查百刀这么着急上市。这是为了什么？

02

上市，与增长极限赛跑

在名著《福尔摩斯》系列中，名侦探福尔摩斯曾对华生说过这样一句话，“当你排除一切不可能的情况，剩下的，不管多难以置信，那都是事实。”

拨开茶百道面前的迷雾，事实是，或许上市才是巅峰，而茶百道现在的样子可能是未来几年最美丽的样子。

在资本市场上，投资逻辑千奇百怪，但本质都是对公司未来价值的博弈。成长性已成为判断公司未来价值的最有效指标。

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例如，在最常用的PEG估值法中，基本公式是市盈率/年化增长率*100。PEG比率高表明公司可能高估，否则可能低估。换句话说，公司的预期增长越高，对应的市盈率（PE）越高。

从增速来看，茶百渠道的增速可能很快见顶。

要判断茶百道的预期增长率，我们还得回到加盟商模式的第一原则:即如果品牌的收入想要持续增长，就需要越来越多的加盟商加入。换句话说，喜茶的成长与加盟商的利益息息相关。

如果加盟商没有“肉”吃，离开品牌方的日子就不远了。

我们先来看看拥有百家号茶饮的加盟商的增长率。从2020年到2022年，茶百道的门店数量从2242家和5077家增加到6361家。由于茶百道只有6家门店，我们忽略看板门店的影响，按城市等级划分茶百道门店的增长。假设我们简单地将2023年第一季度的数据乘以4倍。那么可以看出，茶百道加盟商的增量在一线城市和新一线城市停滞不前。

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不过，茶百道认为是其未来发展战略，招股书表示有必要进一步加密二线及以下门店。但这样的说辞改变不了一线和新一线店铺最赚钱的事实。毕竟，只有高销量才能带来真正的收入转化。

在我们对许多商店的咨询中，我们看到每天的销售量都在500杯以上。然而，根据茶百道的招股书，该店的日均销量仅为347杯。经过简单计算，该店2023年的日均出货数据为345杯。考虑到新开门店受产能攀升或每年开业时间较晚的影响，可能会对平均销量产生影响。但经过对比，从2021年开始，茶百道的日均门店销量为327杯，与目前的数据相差不大。因此，单店的平均销售数据具有一定的参考意义。

在此基础上，结合一线和新一线门店的高销量，这意味着下沉市场大量店铺的日销量很可能达到347杯的水平。

如果以350杯/天计算，杯子的平均售价为16.5元。对应年毛利约29万。如果在此基础上考虑人工和租金成本，则假设下沉市场的就业成本为6万/年，租金成本为10万/年。那么，按照茶百道要求的初始培训资格证书最低数量，单店四个人是不可能回本的。如果只使用一个人，则需要4年以上才能回到这个周期。

这样，它解释了近年来茶百道的快速扩张，但关闭率极低。

四年回报期是否过长，我们还是用蜜雪冰城作为对比。

根据米雪冰城招股书和专家电话会议内容，米雪冰城单店净利率为18%，开店成本为40-60万。2021年，米雪冰城全年共售出35.2亿杯饮料，20511家门店（截至2021年底）估计每家门店平均每年售出17.27万杯，平均价格为7元，对应年营收约为120万，大约需要两年时间才能恢复盈利。

茶百道的回报周期太长，核心原因是加盟商的利润率太微薄。

如果使用茶百道销售原材料的收入/销售量，则可以简单地获得供应原材料的价格。2023年第一季度，百茶的营收为1，155（万杯），售出杯数为226.6（万杯），对应的物料成本为5.1元/杯，约占每杯营收的31%。但问题是，茶白道的直接材料成本并没有太大的参考价值。

这是因为茶百道的门店经营模式过于依赖线上销售，线上销售收入占比达58%。作为参考，冰城米雪为31%（2022年第一季度）。换句话说，茶百道单店利润率低的原因是加盟商受到了品牌和线上平台的两次“委托”。

再者，对于加盟商来说，如果可以预期未来的销售量会增加，那么当前的回报周期较长也不是不可接受的。但事实上，茶百道未来门店的销售增量即将见顶。从品牌的单店零售额、平均店铺销售额和平均出货收入的增长率来看，2022年的增长率已经停滞不前。

就这样，茶百道上市一系列动作的答案也浮出水面。

为什么7月24日传出消息，一个月内就递交了招股书？为什么茶百道在发展期就在一级市场“透明”，却在提交表格后的三个月内紧急获得两轮融资；为什么在不缺钱的情况下选择上市融资？

归根结底，如果我们不在高点收割，错过当前的增长拐点，随后再冲向市场，可能就没那么容易了。

胡萝卜汁

不过话说回来，急于排队上市的新茶饮品牌未来的表现会比茶百道更好吗？