“辣条第一股”「卫龙美味」研究报告

提起「衛龍」，相信絕大多數人和我一樣，第一反應都是充滿了童年回憶的辣條產品，可能很多90後、00後曾經在放學後手裏拿著包辣條，邊吃邊和同學們說說笑笑一起回家。

許多年過去了，曾經學校旁邊的小賣鋪已經變成了連鎖超市，貨架上我們曾經熟悉的品牌們也逐漸銷聲匿跡，但當我們再一次走進門店時你必然會注意到白色包裝的「衛龍」產品，他還在那，看起來似乎只是更換了包裝、提高了售價，但在這背後，我們大多數人都不清楚行業、「衛龍」這些年都經歷過了哪些起起伏伏。

在講「衛龍」的故事之前，讓我們先簡單回顧一下我國休閑零食行業的發展歷程。

根據「衛龍」招股書顯示，2021年我國休閑零食行業零售額約8251億元，得益於家庭可支配收入增長、消費場景豐富、創新產品出現以及零售渠道完善，我國休閑食品市場2021年-2026年CAGR（復合年均增長率）為6.8%，2026年市場規模將達到11472億元。

結構方面，雖然糖果、巧克力及蜜餞依然是最大的品類，但零售額占比已經下降至23.3%，預計至2026年占比將進一步下降至20%。

2021年「衛龍」所在的調味面制品行業零售額占比約5.5%，預計2025年可提升至6.1%。

得益於辣味產品的口味普適性和成癮性，辣條所在的辣味食品賽道始終保持了較高的行業景氣度，也在下沉市場存在更加廣闊的發展空間。

根據沙利文，我國辣味休閑食品零售額在休閑食品行業整體中占比從2016年的18.6%提升至2021年的21.0%，並預計至2026年將進一步提升至23.9%。

對比傳統的甜口、鹹口零食，辣味零食由於成癮性強，因此復購率更高，也更受年輕人喜愛。

根據統計，消費者購買休閑食品時辣味是首選口味之一，1995年之後出生的消費者中，14.6%表示調味面制品是他們最喜歡的休閑零食品類，在所有品類中排名第二。

「衛龍」作為行業龍頭，95%的消費者年齡在35歲以下，55%的消費者年齡在25歲以下。

同時，由於辣味零食對調料的依賴性強，而對原料的要求相對低，因此產品定價的空間比較大，更容易出現能夠滲透到下線市場的大單品。

2021年辣味零食消費市場中低線城市（指三線及以下城市）占比63.6%，2021年-2026年低線市場零售額CAGR（復合年均增長率）為11.0%，至2026年低線市場占比將提升至67.8%，辣味下沉市場前景廣闊。

調味面制品行業經過20余年的發展和洗牌，雖然目前行業競爭格局依然較為分散，但「衛龍」已經形成了明顯的領先優勢，2021年「衛龍」在辣味調味面制品行業擁有14.3%的市場份額，而第二至第五位公司的市場份額總和僅為5%，差距顯著，可以說「衛龍」是代表了整個調味面制品行業的存在。

2022年10月1日起我國調味面制品行業標準正式實施，新標準要求調味面制品中食品添加劑使用的品種數量將減少七成以上，鹽含量下降17.7%，油含量下降10%。

在監管和行業標準不斷明確的情況下，龍頭企業蠶食中小企業份額的趨勢是確定的，因此「衛龍」在未來有進一步提升市場份額的空間和能力。

現在，讓我們說回到「衛龍」本身，回顧下公司的發展歷程。

「衛龍」的故事要從1998年說起，當時大洪水波及了湖南平江縣，其特產醬豆幹因大豆價格翻倍而產生危機，於是為了降低成本，醬幹老師傅就使用面粉替代豆粉，口感上適當提升了糖的用量，於是就有了麻辣面筋，這就是辣條最原始的產品形態。

想到這裏不得不佩服我國勞動人民自古至今化危難為機遇的智慧。

但因為辣條的制作工藝比較簡單，市面上立刻出現了一眾生產商，短時間用料需求快速爆發，甚至把平江的面粉都用完了，於是當地人很快就注意到了小麥大省河南。

河南省不僅小麥產量豐富，當時在鄭州、漯河有很多火腿腸企業，如雙匯等，因此當時河南省速食品生產線的發展比較成熟。

而隨著平江創業者們的進入，河南辣條的生產力被充分調動了起來。

據報道，僅在2000年河南省內就有4000家調味面制品企業相繼成立，「衛龍」的創始人劉衛平先生也正是那時從湖南平江到了河南漯河發展。

初入辣條界的劉衛平先生早期做的產品與其他競品差異不大，但因為一碗牛筋面，劉衛平感到也許面團也可以用膨化機擠壓從而獲得不一樣的口感，於是就有了「衛龍」辣條獨特的條狀蓬松口感，這是辣條產品同質化嚴重背景下，「衛龍」在產品差異化方面的努力和擴展。

而談到「衛龍」這一品牌名稱的由來，據說是創始人劉衛平從自己的名字和當時正當紅的成龍名字中各取一字，從而得到「衛龍」。自此，透明裝的「衛龍」牌辣條產品就正式誕生了。

「衛龍」能從眾多辣條生產商中跑出來，並成為代表行業的存在，我們認為主要有兩點：

這兩點，本質上透露出創始人劉衛平的格局和視野。

生產方面，公司在發展早期就引入了自動化設備，大幅擴大了生產力，因為辣條產品的同質化比較嚴重，生產門檻也相對低，因此有規模優勢的企業就可以享受更好的發展機遇，率先實現產業化、規模化的「衛龍」瞬間和一眾小作坊拉開了巨大的差距。

而在營銷方面，公司創始人劉衛平先生非常擅長品牌營銷，在企業發展早期他就雇用了大量農民搞地推、貼海報，還寫軟文報道，在當時的時代背景下這些營銷活動效果十分顯著，「衛龍」很快從漯河市場向全國擴張。

但在2005年，行業迎來了重大危機。

在2005年之前，我國各地的辣條監管標準存在明顯差異。以添加劑為例，寧夏省認為辣條屬於“方便食品類目”，不得添加甜蜜素；但河南、湖南認為辣條屬於“中式糕點類目”，允許限量添加甜蜜素；而安徽又是按照“膨化食品”的標準來執行。

雖然國家在2015年就把辣條歸為“方便食品”，但依然有大量廠家一直在打監管的擦邊球。

於是，在2005年有媒體報道辣條黑作坊非法添加黴克星，還有超標的蘇丹紅和甜味劑等問題，在全國大整治的風暴下，大量黑作坊辣條廠倒閉，能夠存活且還能盈利的企業所剩無幾。

但也正是這場行業危機，為「衛龍」掃清了無數競爭對手。

2006年-2010年，行業發展猶如一首冰與火之歌，一方面「衛龍」的競爭對手不斷出清；另一方面，「衛龍」則獲得了河南省知名商標，成為了有代表性的優秀民營企業。

到2010年下半年，即使熬過了行業寒冬，存活下來的辣條企業也因為市場整體供大於求只有極少數能夠盈利。

在這樣的背景下，作為辣條行業的龍頭企業，「衛龍」率先進行了思路調整，公司從根本上改變辣條的固有形象，要徹底顛覆辣條低端的定位，創始人劉衛平就曾說過“誰說辣條不能成為奢侈品”。

如果消費者認為透明裝產品看起來不衛生，那我們就調整成白色包裝，甚至在包裝設計上借鑒了蘋果的性冷淡風。如果消費者覺得辣條低端、土，那我們就各種跟熱點、蹭熱度，想盡一切辦法讓自己變得潮流起來。

說到這裏就不得不提到「衛龍」始終遙遙領先於同行的營銷能力。

2010年行業谷底的時候「衛龍」請趙薇來代言，2012年又請來了楊冪代言，但用戶對辣條產品的刻板印象依然存在，這也導致楊冪粉絲在不了解真相的情況下，出現了起訴公司侵犯偶像肖像權的烏龍事件。

於是2014年，「衛龍」開始為行業、自身改善形象做出進一步的努力。

在公司的不斷努力下，「衛龍」在2015年不僅扭轉了過往的固有形象，還當上了網紅。

也許部分消費者未曾注意過「衛龍」的營銷熱點，但我們相信絕大部分消費者肯定都注意過「衛龍」包裝上的“其實我該來包辣條靜靜”、“吃包辣條壓壓驚”等廣告語。

再比如同樣的豆皮產品，消費者也一定好奇於“豆B”和“豆A”、“豆C”之間到底有什麽區別。

「衛龍」在生產、管理和營銷的組合拳下徹底拉開了和業內競爭對手的差距，這也讓好不容易在監管整治活動後存活下來的小廠們生存空間再一次被擠壓。

據報道，2000年河南調味面制品企業有4000多家，到2009年末只剩1000多家，2017年僅剩236家，但行業年產值卻從2009年的80多億元上升到了2017年的225億元，誰勝誰負不言自明。

現在讓我們把視角轉回當下，在經歷幾番波折後，「衛龍」終於在2022年12月15日正式港交所上市，最新市值約240億港幣，約合208億元。

翻開公司的招股書，我們可以發現公司在2019、2020、2021、2022H1分別實現收入33.85億元、41.20億元、48.00億元和22.61億元。

雖然公司的調味面制品收入占比約60%，但公司蔬菜制品的收入占比在快速提升，2019至2021年收入占比分別19.65%、28.34%和34.67%，至2022H1蔬菜制品的占比進一步提升至36.17%，未來有望超越面制品成為公司的第一大品類。

事實上，蔬菜制品是「衛龍」重要的第二增長曲線。

公司的傳統調味面制品行業已經進入成熟期，預計行業未來保持個位數增長，雖然「衛龍」依然存在市占率提升的空間和能力，但無論是公司還是資本市場都希望能夠找到新的增量業務可以為公司打開成長的天花板。

而反觀蔬菜食品行業，尤其是辣味休閑蔬菜食品是目前辣味休閑零食中增速最快的子領域。

據沙利文統計，2021年我國辣味休閑蔬菜食品的市場規模已達265億元，預計2021年-2026年將保持17.2%的復合增速，遠超辣味休閑食品、調味面制品分別約9.6%、8.9%的增速水平。至2026年辣味休閑蔬菜食品行業規模可達687億元，占比辣味休閑蔬菜制品將從2021年15.33%的提升至2026年的21.45%。

目前辣味休閑蔬菜食品行業的競爭格局同樣較為分散，2021年行業CR5約19.2%，「衛龍」依靠自身的品牌力、產品力和渠道力，已經取得14.3%的市場份額；而行業第二至第五名的市占率之和僅為4.9%，與「衛龍」的差距十分明顯。

在毛利率方面，2022H1「衛龍」蔬菜食品的毛利率約43.2%，遠高於調味面制品業務34.8%的毛利率水平。

相信未來隨著公司產品結構的不斷改變，公司整體的毛利率將進一步提升，目前公司的毛利率約38%，預計未來可提升至40%～45%。

在渠道端，公司以線下為主，目前線下收入占比約90%。

同時，公司在全國各區域的收入占比分別為：華東15.0%、華中20.4%、華北18.7%、華南15.0%、西南15.7%、西北15.2%，並無明顯的區域性，已經實現了全面的全國化擴張。

此外，三線及以下市場收入占比超過75%，顯示出了極強的下沉能力。

銷售模式方面，公司主要采用一級經銷商模式，已建立廣泛的線下渠道網絡。

公司近兩年對經銷商隊伍進行了優化，經銷商數量從2019年的2592個下降至2022H1的1870個；在優化後單經銷商銷售額提升明顯，從2019年的120萬元年銷售額提升至2021年的約200萬元。

隨著公司經銷商隊伍質量的提升，公司覆蓋的終端網點數量同樣提升顯著，從2020年的約57萬個提升至2022H1的73.5萬個。

但客觀的講，公司與其他優秀的快消品企業相比，在經銷商數量、單經銷商體量和終端覆蓋數量上依然有不小差距。

據統計，2021年，伊利、旺旺、達利、農夫的經銷商數量分別為15175家、約10000家、6039家、4454家，均遠超「衛龍」的1947家的經銷商數量；同時伊利、農夫、達利的終端網點覆蓋數分別為522萬個、243萬個、200萬個，均遠超過「衛龍」的73.5萬個終端數量。

公司的單經銷商年度銷售額也和洽洽食品有不小的差距，這都是公司未來渠道端可以重點提升的方向。

我們預計公司在渠道改革的持續推進下，雖然經銷商數量將保持在2000個左右，不會出現招商式的大幅增長，但公司通過渠道精耕，每年有望增加約10萬個終端網點覆蓋數量，同時每個存量網點的銷售額也有望持續提升，渠道端也是公司新、老品類持續發展的核心驅動力。

利潤方面，公司2019年-2021年分別實現凈利潤6.58億元、8.19億元、8.27億元，2022H1出現2.61億元的虧損，這也讓一眾看不懂財務報表的自媒體驚呼“年輕人不吃辣條了”，但若把公司“向雇員支付的以股份為基礎的報酬”和“一次性的以股份為基礎的付款”的影響剔除，2022H1公司的經調整凈利潤約4.25億元，同比增長約12%，凈利率水平維持在18.8%。

預計未來隨著產品結構的調整以及毛利率的提升，公司的凈利率有望維持在20%左右。

近兩年，由於疫情及防控政策的影響，公司作為大眾消費品在需求端受到負面影響是不可避免的。

同時，在原材料成本上，通脹所造成的壓力也不容小覷。

為了更好的應對原材料上漲的沖擊，也為了進一步樹立品牌力，公司在2022年5月升級了面制品和蔬菜制品的產品配方、工藝和包裝，也提高了價格。公司的主要動作包括：

但由於公司2022年的提價幅度較大，因此在一定程度上影響了銷量，2023年「衛龍」的動銷能否恢復是當前股票市場對於公司主要的擔憂。

我們預計未來兩年公司將保持相對平穩的價格體系，以量為主要的增長來源。

估值方面，由於市場上目前尚無其他調味面制品或休閑蔬菜制品的企業上市，因此我們需要為公司尋找一個估值錨。

有很多因素可以影響、決定一家企業的估值水平，我們嘗試從多個定性、定量指標出發，尋找和「衛龍」最為相似的上市企業，從而得到「衛龍」合適的估值體系和估值水平。

我們從“產業發展階段&行業規模及增速、公司地位及競爭格局、商業模式、收入體量及未來增速&公司未來規劃及空間、ROE（權益凈利率）及其他指標”五個維度入手，通過對比分析，得出洽洽食品適合作為「衛龍」的估值錨這一結論。

回顧「衛龍」的發展歷程，公司能從一眾小作坊企業中跑出來依靠的是：

這兩點本質上透露出創始人劉衛平的格局和視野。

分析「衛龍」的投資邏輯：

「衛龍」的三項主要品類：

「衛龍」估值方面，從多個定性、定量指標出發：

從五個維度入手，通過對比分析，我們認為洽洽食品適合作為「衛龍」的估值錨。

我們認為當前市場對於「衛龍」並沒有出現錯誤定價，但我們認為將來「衛龍」有機會在數據的支撐下出現品類邏輯重構下的新增長故事。

目前尚需更多數據逐步驗證公司渠道改革效果和新品類的增長情況，且兩者均屬於慢活，要慢慢磨。

也許股票市場更加關注類似提價是否影響動銷等短期因素，但我們更加關注公司的長期趨勢與變化。