复盘日本酱油变迁史：酱油大牛股的成长路径是怎样的？

研究消費股的人，必然要先了解日本的消費演變史。

中日消費模式，底層要素有很大相似性，文化上的共通性更無需多言，飲食習慣更有頗多相似之處。

其中，與我國飲食習慣最為相似的，是日本的醬油。

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醬油見頂之後

日本醬油消費量，在1973年見頂，之後持續下行；中國自2015年起，醬油產量也持續下滑，二者走勢高度類似。

日本的食品飲料消費，發展方向是清淡化、健康化、便捷化。比如，日本啤酒經歷了啤酒→發泡酒→第三啤酒→無酒精啤酒4個階段，飲料也經歷了碳酸飲料→果味飲料→咖啡→茶飲料及礦泉水4個階段。

同樣，醬油等調味品，也呈現出少鹽化。

消費能力下降也是影響之一。90年代地產泡沫破裂後，家庭每月食品支出絕對額從1992年8.2萬日元，降至2000年的7.4萬日元，經濟波動導致部分可選消費減少，低價紅酒、低價啤酒、半價漢堡、低價可樂和發泡酒皆有上榜。

但是，飲食文化仍在演變，方便化、健康化、西式化趨勢不改。

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下降原因復盤

復盤日本醬油使用量下降，有幾方面原因：

1）冰箱普及、物流發展，民眾不需要將醬油作為防腐劑。

2）飲食西化，面包、薯餅等食品替代了米飯，醬油等佐米飯進食的調味品受到影響。

3）女性外出工作增加，追求更便捷的烹飪方式，傾向於購買復合調味品。

4）肉類進口的開放，紅肉替代了一部分魚類消費，醬油作為魚片蘸食的使用場景也在縮減。

5）日本老齡化嚴重，老人追求健康，減少了重口味調味品的使用。

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醬油消費的3個階段出路

復盤日本醬油消費史，呈現【大單品起家→品類多元化拓展→整合產業鏈形成平台型企業】三大發展階段：

早期：行業需求擴容升級，標準化造就大單品。

17世紀開始，日本人烹飪由食鹽等原始調味品向醬油快速轉化。1909年龜甲萬建立日本第一座全自動醬油釀造工廠，拉開了日本醬油工業化生產的帷幕。

1952年，龜甲萬在日本調味品市場中市占率達到14%，其中85%來自醬油業務。公司憑借大單品，完成原始資本的積累，同時以產品力拉動品牌力與渠道力。

中期：居民消費升級，對調味品的需求發生改變，復合調味品興起。

1952年起，日本醬油行業增速放緩，加上西式飲食的影響，番茄醬、番茄復合醬料、燒肉醬料、復合調味醬汁等產品快速崛起，營收占比超過醬油業務。

民眾追求更便捷的烹飪方式，也傾向於購買復合調味品。

後期：多元化，並對產業鏈進行整合。

在經歷品類擴充與多業務發展後，調味品頭部公司將收購兼並範圍延伸至上下遊，對產業鏈進行整合，整合了上遊原材料成本與下遊渠道，形成平台型企業。

比如，龜甲萬在下遊開設餐廳，在上遊亦有大米種植布局，形成與公司主營產品的協同作用。

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產品升級2條路徑

復盤龜甲萬可以發現，其產品升級路徑，分為健康化與功能化兩大主線。

健康化升級主線：

80年代初日本進入老齡化，開始減鹽運動，1980年龜甲萬率先推出低鹽醬油，此後又推出豆含量更高的丸大豆醬油、主打有機概念的特級有機醬油。

在此期間，公司醬油業務中健康醬油的占比，從1998年的34.6%，快速上升至2002年的48.4%。

2010年，鮮榨系列醬油推出，系列營收2011-2015年CAGR高達68%，在公司日本市場的營收占比提升至18%，對公司核心醬油業務提供了新支撐。

功能化升級主線：

1）推出適用於西式烹飪方式的調味品；

2）加碼復合調味汁，迎合烹飪便捷化的趨勢。

相對於普通醬油，功能性醬油加入了價格較高的輔料，或者對工藝進行改進，價格可以高出普通醬油50%-200%。

由於迎合了日本飲食習慣的變化，功能性醬油價格雖高，但仍受到消費者的親睞。

數據顯示，1987-2007年，日本家庭的醬油支出從3200日元，下降至2200日元，在調味品支出中的占比從10%下降至6%；而湯類和醬類功能性醬油的支出，從2300日元上升至3800日元，在調味品中的占比從7%上升至11%。

可見，龜甲萬通過各種升級，將醬油高端化、高附加值化，賣出了比一般醬油更高的價格。

2006-2018年，龜甲萬醬油衍生品銷售額占比從32.1%提升到42.5%，幅度達10.4PCTS。

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增量來自國際化

為應對日本國內醬油市場萎縮，龜甲萬發力國際化戰略，其海外業務占比，從1997財年的28%，提升到2018財年的59%。

剔除2000年及2010年子公司並表及剔除並表影響，龜甲萬營收在90年代至今的絕大多數時候表現穩健。2006-2008及2014-2016財年收入快速增長，主要是受益於海外業務快速增長。

國際化及產品高端化，提高了龜甲萬的盈利能力。

2011年以前，龜甲萬凈利率大多維持在2.5%-3.5%之間，主因是，海外業務擴張及國內競爭激烈，導致費用高企。

2011年後，高端化收到成效。2012年後，利潤率較高的海外業務快速發展，亦提高公司盈利能力。二者叠加，2011-2018財年，龜甲萬凈利率從2.7%提升至5.5%。

此外，龜甲萬多元化也較為成功，如豆奶在日本國內銷量占比已達到54%，進一步增厚了公司利潤。

復盤龜甲萬來看，醬油制品內需趨穩下，龜甲萬通過業務多元化+海外擴張來驅動業績增長。

目前公司已涉足微生物醫藥、酒業、番茄及豆乳制品，海外業務占比約60%。龜甲萬估值區間從早年的15-25倍，一路提升至30-50倍。

從資金面看，外資對龜甲萬的持股比例持續上升，針對龍頭的確定性，給予更高的溢價。

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中國醬油的出路

當前，中國的需求，也從基礎調味品轉向復合調味品，具體表現為味精（原始調味品）產量長期處於下行通道，以及醬油（基礎調味品）產量也自2015年起收縮，正在復制日本的演變路徑。

那麽，未來中國調味品，也將是復合化、健康化。

但當前的競爭格局並不大好。近年資本大量湧入調味品行業，賽道競爭顯著加劇。

同時，去年疫情使行業尾部出清，叠加大量跨賽道競品（如金龍魚、魯花）入局，形成了頭部擠壓式競爭。

在這種情況下，頭部企業均加大品牌及渠道建設投入，以搶占市場份額，但競品增加帶高了獲客成本，使得銷售費用率進一步上行，利潤端承壓。

此外，由於居民消費能力不足，商家不敢輕易提價，而上遊原材料又在漲價。

回顧中國醬油前兩次的提價，分別在2014年和2016年，當時提價具備較充分的客觀條件：渠道庫存低、終端需求好。但本次提價背景有所不同：渠道庫存高位與終端需求疲弱，增加了提價的難度。

因此，實現產品的多元化、高端化、國際化，擺脫同質化惡性競爭，才是中國醬油的出路。