五粮液不是第二个茅台
正文:Eastland
来源:庙头APP (ID: Huxiupro)
标题:视觉中国
时至今日，仍有部分投资者认为白酒是a股永恒的上帝。鉴于板块估值已回落至“五年中枢”(36倍PE左右)，中秋、国庆、元旦、春节将轮番到来，似乎到了“抄底”白酒的时候。
还有很多投资人不认为白酒是夕阳产业。2016年，全国白酒产量激增至136亿升，随后迅速下滑。2018年跌破90亿升。2019年跌破80亿升后企稳。2020年和2021年产量分别为74亿升和72亿升。
看好白酒的人认为，虽然产销量大幅下滑，但知名品牌可以通过提价长期保持营收和净利润的增长。
不对！在总量萎缩的情况下，没有哪个行业是靠提价繁荣起来的。从汽车、个人电脑、手机到新能源汽车，产业兴起的时候，供给刺激需求，需求带动供给。产销两旺，价格中枢不断下移...如果有一天，电动车销量少了，价格越来越贵了，那就说明这个行业“夕阳”了。
机械表行业“夕阳”之后，劳力士、百达翡丽等奢侈品幸存下来，活得好好的。白酒行业利润率高于70%(茅台超过90%)，高档白酒日已被视为买、储、赠、饮的奢侈品，但白酒企业仍不肯承认。事实上，其他品牌能否守住奢侈品的这张“船票”还悬而未决。
五粮液在酒场和资本市场上某种程度上是茅台的“身体替身”。茅台太贵了，为什么不喝五粮液...茅台股价太高，为什么不买些五粮液？
01
高价酒产量占比低的原因是什么？
1)五粮液产品销售金额占80%。
从2020年财报开始，五粮液将白酒产品分为“五粮液产品”和“系列白酒产品”。该系列酒包括五粮春、五粮春、五粮液特曲、尖庄四个品牌(注:五粮液此前将产品分为“高价酒”和“低价酒”)。
2019年财报中，“天价酒”销售收入396.7亿。2020年财报回溯2019年数据时，“五粮液产品”销售收入为386.8亿，相差9.9亿。也就是说，“天价酒”的外延大于“五粮液”。
2021年，五粮液产品销售额达491亿，同比增长11.5%；系列酒销售额达126亿，同比增长50.7%。由于营收增速远低于系列酒，五粮液产品在营收中的份额降至79.6%，较2020年下降4.4个百分点。
五粮液产品毛利稳步增长。2021年毛利420亿，毛利率85.6%，比2020年提升0.7个百分点。系列酒产品利润率也不低，2021年贡献75亿毛利，59.7%利润率。
白酒销售毛利率的微薄增长主要是因为销售模式的“渐变”。2021年直销金额增长64.4%至116亿，分销增幅仅为10.5%。直销模式的毛利率比分销模式高5~6个百分点。所以直销比例的提高会提高毛利率。
2)五粮液出厂价790元
五粮液新的营收划分借鉴了茅台，一直将产品分为“茅台”和“其他系列酒”。
2019年，五粮液总销量16.5万吨，其中五粮液产品2.7万吨，占比16.2%；系列酒销量达13.9万吨，占比83.8%；
2021年，五粮液总销量增至18.2万吨，其中五粮液产品2.9万吨，占比16.1%。系列酒销量为15.3万吨，占比83.9%。
2021年，五粮液产品平均出厂价为1682元/公斤，约790元/瓶(500ml)；系列白酒产品平均出厂价83元/斤，约39元/瓶(注:52-53度白酒每吨2124瓶)。
2021年茅台总销量6.6万吨，其中茅台酒3.6万吨，系列酒3万吨。茅台占54.6%，而五粮液仅占其自有白酒销量的16.1%。
2021年茅台酒平均出厂价为2578元/公斤，约1211元/瓶(500ml)，比2018年创下的出厂价(2018年茅台出厂价上调至969元/瓶)上涨25%，主要原因是“提质降代”。
如果茅台1935能够投产，茅台系列酒的出厂价有望大幅提高。
3)除了天妃，产量是以销量来定的
2021年茅台酒销量比2019年增长1700吨，而系列酒销量仅增长94吨。
中国白酒行业，除了53度的天妃茅台，基本都是以销售为主。贵州茅台酒厂的系列白酒也不例外。白酒虽然没有“过期”，但是资金的过度占用和渠道的堵塞会导致后患无穷。
2021年，五粮液产量比2019年增加2475吨，略高于茅台。
茅台酒酿造需要九次蒸煮、八次发酵、七次取酒、两次投料和多次加曲，完成基酒的生产需要近一年的时间，基酒可存放3-5年才能成卷成品。“八代”五粮液采用两轮发酵，大大提高了工艺的复杂程度，但与茅台仍有很大差距。理论上，五粮液扩大产能的难度比茅台小。
茅台三年销量增加1700吨，不是“饥饿营销”，确实供不应求。五粮液三年销量增长2500吨的原因，很可能是“以销定产”。网上一瓶1499元的52度飞天茅台秒上架，两瓶2499元的五粮液货源充足。
以销定产本身就是需求不足、产能过剩、行业衰落的表现。比亚迪积压订单70万，要半年才能提车，这是制约销量的产能。当以销量定产量的时候，新能源汽车行业就会像白酒一样夕阳西下。
02
五粮液VS茅台
1)毛利率和费用率
蓝线代表毛利率，彩色堆叠柱代表费用率，只有淹没蓝色才能获得营业利润。茅台和五粮液都是超级蓝筹。相比之下，茅台更赚钱:
首先，茅台的毛利率更高。2021年，茅台和五粮液的毛利率分别为91.5%和75.4%，茅台毛利达到752亿，比五粮液高出94.8%。
其次，茅台的费用率更低。2021年，茅台和五粮液的总费用率将分别为10.5%和14.2%。
2021年，五粮液销售费用达65亿，同比增长9.2亿，收入同比增长88.9亿。销售费用每增加1元，其收入增加9.6元。
2021年茅台销售费用仅为27.4亿，同比增长1.9亿，收入同比增长114.7亿。销售费用每增加1元，其收入增加60.4元。
与其说销售费用杠杆率高，不如说茅台做不做广告，做多少广告，跟营收关系不大。
2)经营活动的净利润和现金流量
2021年，茅台归母净利润达524.6亿元，净利率49.4%。五粮液归母净利润233.8亿，利润率35.3%。
2021年，茅台经营活动产生的现金流量净额达到640.3亿，相当于其净利润的122%。五粮液经营活动产生的现金流量净额为267.7亿，相当于其净利润的115%。
茅台、五粮液盈利能力不错，但净利润增速只有十几个百分点，支撑不了3、40倍的市盈率。
3)现金分红
利润丰厚是肯定的，但是增长率低。这类公司回报投资者的最好方式就是分红。
比如长江电力:2015年现金分红78.5亿，占财年净利润的68.2%；2016年“大M&A”完成后，营收和净利润同步增长，现金分红首次突破150亿，占净利润的75.5%；随后几年，现金分红保持在150亿以上，2020年达到159亿，占财年净利润的60.5%。
茅台和五粮液似乎做得不错，每年拿出50%左右归母净利润实施现金分红。
2021年茅台的分红方案为每10股派发216.75元，共计派发272亿元，相当于净利润的51.9%。不甘示弱的五粮液派发117亿元，每10股派30.23元。现金股息相当于净利润的50.2%。
茅台的分红方案看似丰厚，但股息率只有1%。韩国泡菜的做法视频
茅台完全有资格将净利润的75%用于现金分红。扩产高峰已过，2021年财报披露的唯一在建项目为“3万吨酱香系列酒技改项目”，报告期内投资20.5亿元。
每年只发放一半净利润，资金投入也就几十亿，所以每年未分配利润会以几百亿的速度积累。2021财年，在分配272亿元后，剩余未分配利润仍达到1335亿元(截至2021年底，茅台账面现金达到1786亿元)。
03
"猪肉自由& quot；酱油自由& quot；酒自由"
短缺是几代人的记忆。在门票时代，你要用一张票买一块豆腐，有时候要排几个小时的队。在生产力逐渐提高之后，普通人还是没钱买不到想买的东西。直到最近几年，中国人都被赋予了XX的自由，比如樱桃和奶茶的自由。
2013年中国人均可支配收入为1.83万元，2021年达到3.51万元，八年增长91.8%，年均复合增长率为8.5%。在这种背景下，部分消费品的销量出现激增，预示着XX自由已经到来。
再来看酱油、白酒、猪肉三个行业:
大豆
2013年全国酱油产量758万吨(76亿公斤)；2015年酱油产量激增至1012万吨(101亿公斤)后震荡回落；
2018年产量降至57.6亿公斤，主要是大豆价格飙升，无法转嫁成本的产能被迫退出；2019年以来产量缓慢回升，2021年达到77.8亿公斤(778万吨)。
成本高，酱油贵，产量快速下降，成本下降，但销量没有快速反弹，说明酱油的需求不是刚性的。贵的话我就少花，便宜的话。再说我收入涨了，没兴趣多花钱。
猪肉
2013年，全国猪肉产量达到5493万吨(549亿公斤)；2014年产量5671万吨(567亿公斤)。虽然有众所周知的周期，但全国猪肉产量从未超过2014年的产量。
白酒
2013年全国白酒产量123亿升，2016年达到136亿升后迅速回落，2018年跌破90亿升，2019年跌破80亿升后企稳。2020年和2021年产量分别为74亿升和72亿升。
2013年销量100%，2014年猪肉达到103%，2021年达到96%。虽然周期性明显，但是需求还是比较刚性的。
酱油的销量比猪肉晚一年达到峰值，2015年达到134%，2021年达到103%，比2015年产量峰值低23.1%。
白酒销量下滑最“责无旁贷”。2016年的销量是2013年的111%，之后一路下滑没有反弹，2021年只有2013年的58%。
猪肉产量2014年达到峰值，酱油2015年，白酒2016年。这才是真正的“千年之巅”！
中国人口基本停止增长，人口红利没有了；
经济发展到一定程度后，中国白酒、酱油、猪肉的消费不再随收入增长而增长。相反，白酒、猪肉、酱油的消费在下降，原因很多，比如消费多元化、健康、时尚等。经济发展红利没了。
人口红利和经济发展红利都没有了，只剩下一条路，就是涨价，美其名曰“消费升级”。
从需求上看，猪肉、酱油、白酒有很大不同:猪肉是人们生活中不可或缺的，酱油是中国人离不开的调味品，但比猪肉更有弹性。相对来说，人们对白酒的需求是最弱的。
未来几十年、上百年，猪肉、白酒、酱油肯定会保持相当的规模。从业者可以放心，他们会干一辈子，投资者也不会无法盈利，但是我们必须明白，这些行业已经见顶了。新能源龙头企业市盈率几百倍，不算高，但比调峰行业高几倍。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议。
