火锅底料，沸腾的“金矿”
“没有火锅就没有冬天”这句话是有道理的——在这种寒冷的天气里，约上三五好友一边吃着美食一边聊天，连冰冷的身体都被温暖了。
中国人对火锅的喜爱已经传承了2000多年——早在西汉时期，火锅就受到当时诸侯的青睐，在海昏侯墓的文物中就发现了火锅。到了现代，火锅还是很受欢迎的，已经形成了上千亿的市场。
2020年，火锅市场将占中国整个中餐市场的14.1%。中国火锅餐饮市场规模也从2013年的2813亿元增长到2020年的5843亿元，期间CAGR为11.0%，预计2022年将达到7077亿元，是中国餐饮增长最快的品类。
沸腾的火锅也带动了火锅调料市场的增长。
火锅调料分为火锅底料和火锅蘸料两种。目前火锅底料的产业化和品牌发展都比较落后，我们会在以后的文章中详细讨论。本文将重点介绍火锅底料业务。
来源:民生证券
得益于火锅行业的高增长，中国火锅底料市场规模从2017年的169亿元增长至2020年的249亿元，年复合增长率为13.79%。预计2023年火锅底料市场规模将达到370亿元，未来三年CAGR约为13%。
民生证券研究报告认为，火锅底料行业正处于成长初期，其当前的重要特征是高景气、低渗透，导致渠道编织加快，消费者品牌意识觉醒。在这个赛道中，已经出现了明显的头部梯队，其中益海国际、天威食品、海天叶巍的体量最大。
在高预期的前提下，投资者应该如何布局？本文将分析两个问题:小笼包子
1.「底料」热潮为何兴起？
2.主要参与者的强项是什么？
01
沸腾的“生意”
火锅底料是用来准备火锅汤料的调料。近年来，顺应消费者喜欢川菜的潮流，火锅以菜品标准化、多样化、饮食方便等特点发展迅速。
以益海国际为例，2020年疫情突袭下，公司营收53.6亿，同比增速25.16%；净利润也是8.85亿，同比增长23.18%。2019年1月2日，公司股价仅为17.76港元。到今年1月4日，收盘股价已达117.20港元，股价在两年内翻了三倍多。
为什么益海国际近两年在资本市场表现这么好？要理解火锅底料估值的核心逻辑，首先要理解消费者、产品、渠道三要素，即“人、货、场”。
一般来说，火锅的消费者可以分为B端和C端。目前2C和2B各占火锅食材的一半，基本都在100亿元左右。
民生证券认为，中长期来看，就B端消费而言，餐饮经营逐步规范，监管逐步收紧，行业对降本增效逐渐达成共识，复合调味料需求不断增加。除了呷哺呷哺、海底捞等全国范围的火锅连锁外，黄三汁焖锅、猪肚鸡火锅捞王、吃虾涮虾、润园四季鸡椰等新口味的火锅连锁也在加速扩张，为火锅底料企业提供了良好的商机。
按照一家一年四次最保守的国民需求，行业空接近150亿，行业已经成为中低端中小玩家。随着大品牌逐渐取代中小玩家的份额，资源正在向头部聚集。
对于C端消费者来说，随着消费年轻化的大趋势，复合调味品比传统调味品更符合年轻人的需求，效率高，成本低。目前整个行业还处于发展初期。
根据国家统计局的数据，国内家庭平均人数从2000年的3.44人下降到2020年的2.62人，呈现出家庭小型化的趋势。参考邻国日本的经验，随着家庭结构的小型化，家庭做饭会越来越不划算，导致对方便性的偏好，这说明小包装的火锅底料占比越来越大，这种消费结构的变化会让行业受益。
此外，火锅底料也不断向爆炒、麻辣香锅等消费场景拓展。，如麻辣烫、串串香、冒菜、麻辣香锅、毛血旺等。
从火锅底料本身来说，也面临着结构升级。
在结构升级的带动下，火锅底料的价格带持续走高。过去十年，价格天花板突破，行业迎来升级时代。将提高牛油火锅底料产品的价格，逐步淘汰5元以下的产品，10元以下的产品也将升级，价格向10元靠拢。上海市场清油无辣产品终端价格高于现有黄油产品5-10元，品类价格梯度明显，小幅上涨空。
事实上，火锅底料价格的上移与下游餐饮店单价的上涨相呼应。2011年至2020年，呷客客单价上涨33%，2015年至2020年，海底捞客单价上涨20%。
来源:民生证券
在渠道端，火锅底料的销售逐渐从传统的农贸市场转移到大型超市和电商渠道。以天味食品为例。2016年以前，60%以上的产品都是农贸市场渠道。2020年，公司农户流通占比下降至50%，大量KA、连锁超市等现代化终端进入公司渠道体系。
但总的来说，火锅底料的生产门槛不高，不同家庭的口味差距不太大，调味行业也没有白酒的品牌溢价高。
所以就火锅底料行业而言，进入门槛不高，核心竞争力可能是品牌之外的渠道，所以所有品牌的渠道建设(包括广告)投入占大头。
02
火锅底料《三国杀》
受限于饮食文化和口味的差异，火锅底料行业形成了明显的区域市场，如东北的蒙式“草原红太阳”，西南的川渝酥油味“桥头”，华东、华北、中南的清油+不辣“怡海国际”。
在过去的几年里，行业的集中度有了明显的提高，但主要是龙头企业的贡献。2015-2019年，火锅底料呈现缓慢集中的趋势(CR5从30%增长到36%)，但实际上主要由怡海国际贡献，对应的复合收入增长率为42%。
放大来看，与火锅相关的整个复合调味料行业的高度繁荣吸引着越来越多的参与者，主要包括益海国际、天威食品、海天叶巍三家上市公司，呈现“三国杀”态势。
(1)单独来看，益海国际是海底捞旗下的底料独家供应商，是后来者。早年，海底捞集团奠定了规模基础和品牌优势，随后一方面加大力度拓展第三方渠道和新业务(中式复调和方便食品)，另一方面培育了自有品牌“筷手厨”，目前在行业内占据领先地位。
2019年，益海国际来自海底捞的销售额为16.63亿元，占全年营业收入的35%。2020年，受疫情影响，海底捞采购大幅下降，益海国际与海底捞的关联交易也有所下降，但占营收的比例也有近22%。
从SKU的角度来看，益海有黄油、清油、不辣三种口味，但其主要优势在于清油、不辣，在市场上有更大的议价能力和市场份额。从价格上看，海鲜定位高端。2020年，益海出厂价为30.1元/斤(第三方火锅底料)，对应毛利率为55.7%。
经销商数量从2013年的116家增加到2020年的2700家。2019年终端覆盖50万网点，尤其是华东、华北、中南地区。
(2)天威食品是传统的川味复调企业。深耕行业20多年积累了强大的产品实力，拥有成熟的区域大型单品打造经验。目前正处于内部管理迭代和全国范围内渠道快速扩张阶段。
从SKU的角度来看，公司的布局是黄油、清油、不辣，其核心优势在于麻辣等川渝火锅调料。近年来，随着国家战略的推进，逐渐增加了不辣口味(香菇、三鲜、清汤等。).从价格来看，公司有两大市场:高端和大众市场。2020年，天威火锅底料出厂价为22.7元/公斤，对应毛利率为41.3%。
2019年公司收入结构83%来自配送，11%来自定制餐调整业务。公司渠道结构传统，农贸市场有利于放量。不过，随着渠道改革和品牌升级，公司将加大现代渠道的开发和建设。
(3)海天叶巍是一家调味品平台公司，2020年8月布局火锅底料。虽然具有很强的渠道竞争力，但火锅底料无论从产品属性还是行业竞争逻辑来看，都与酱油、蚝油有很大不同。分析人士认为，目前海天火锅底料更多的是“卡位”，未来通过并购川渝本土品牌实现品类边界扩张的可能性较大。
与怡海、天威相比，公司在产品端采取差异化策略。海天叶巍，一方面在包装设计上突出年轻化、潮流化的特点，另一方面在不依赖传统川味麻辣的基础上，主打地域风味(新疆番茄、云贵酸汤、韩国团队锅、日本生日锅)。
海天叶巍经销商的数量和质量在全行业具有优势，这得益于其近年来加速的渠道裂变和下沉，助力全国扩张。2020年经销商3001家，过去6年复合增长率约19%。在渠道密度、广度和经销商实力方面，处于行业领先地位，尤其是在餐饮端，构建了较高的进入门槛和渠道粘性。
对比火锅底料营收体量，2020年，怡海国际(53.59亿元)>；天威食品(23.65亿元) >海天叶巍(11.61亿元)。
2020年，益海国际59.53%的营收来自火锅底料，天味食品51.59%来自火锅底料。海天叶巍没有明确表示来自火锅底料的收入，但其他收入占总收入的5.09%。
如果只对比净利率，天威食品波动较大，主要是销售费用变动造成的。天威加大品牌和渠道投入后，销售费用率已从2018年的12.96%上升至2020年的20.05%，其中广告和业务推广率达到8.59%；虽然益海在产品推广上的投入呈上升趋势，但2020年广告费用率仅为2.6%，整体销售费用率在10%左右。由于渠道能力较强，海天叶巍去年整体销售额约为13.66亿，销售费用率保持在6%的较低水平。
短期来看，消费结构改善趋势有望持续，基本面将迎来拐点。民生证券预计，2021Q4基本面将继续改善。一方面，终端需求将稳步恢复，公司持续的去库存行动将取得良好效果。预计单季度营收增速将转正。另一方面，费用会更合理，基数低，单季度利润有望正增长。
此外，火锅成为近两年最热的投资赛道，多家新连锁火锅店获得融资，直接利好上游火锅底料企业。据不完全统计，2021年以来，国内火锅餐饮行业融资超过10起，其中比较典型的有:6月，巴奴完成超过5亿元融资；8月，朝天门宣布获得近亿元Pre-A融资；同月，周哥宣布完成1亿元A轮融资。9月，细分火锅品牌老王提交上市招股书，表明扩张计划。
中国经济的快速发展，让海内外投资者看到了这块巨大蛋糕的潜力。火锅行业作为传统餐饮行业中快速发展的行业，在中国受众广泛，历史悠久，发展潜力巨大。一旦进入规模化、连锁化、标准化的轨道，必然会吸引资本的广泛青睐。
一般来说，火锅底料是一个习惯性消费驱动的行业，企业必须精耕细作，用时间去成就伟大。作为投资人，只有耐心陪伴企业成长，才能真正感受到调味品行业投资的魅力。
