百果园IPO首日,市值逼近百亿港元

文字:易信·杨勇

来源:帕尔研究（ID: Bue Ryan JIU）玉米排骨汤怎么做

“水果零售第二股”来了！

今日（1月16日），深圳市百果园实业（集团）股份有限公司（简称“百果园”，02411。HK），中国最大的水果零售商，正式在港交所上市。

▲来源:百果园官网

百果园IPO发行价为每股5.60港元，募集资金净额为3.66亿港元。上市首日，百果园开盘价为每股6.52港元，较发行价上涨16.4%。

截至1月16日港股收盘，百果园报收6.00港元/股，对应市值94.74亿港元（折合人民币81.51亿元），较发行价上涨7.14%。

百果园为中国水果零售分销商，主要销售水果、干果、果汁及其他新鲜产品。旗下拥有百果园和果多美两个品牌。

招股书显示，截至最后实际可行日期，百果园拥有5624家特许经营店和19家自营店，合计5643家。在所有特许经营店中，4，575家由该公司管理，1，049家由区域代理商管理。

在招股书中，百果园援引约斯特沙利文称，按2021年水果零售额计，百果园是中国最大的水果零售商，市场份额为1.0%；同时，2021年百果园会员整体复购率为49%，在中国所有水果零售经销商中排名第一。

据百果园招股书显示，去年上半年，其营收为59.15亿元，同比增长7.0%；同期，经调整净利润为2.05亿元，同比增长34.0%。

2019-2022年上半年，虽然百果园营收稳步上升，但其80%以上的收入依赖于加盟。以2022年上半年为例，百果园营收为59.15亿元，其中来自加盟店的营收为46.02亿元，占当期营收的80.3%。

▲来源:百果园关伟

在去年11月的一篇老文章中，我们关注了万亿鲜果赛道，“百果园”的隐忧已经显现。去年9月5日，06689.HK红九水果率先登陆港股市场，一举夺得“水果销售第一股”。

如今，百果园始终面临着盈利能力悬而未决、供应链不足的窘境。它能在市场上脱颖而出吗？因此，“帕尔研究”在11月更新了旧文章的一些数据和图表，并享受以下内容:

国内水果市场素有“南白果、北鲜丰、西红酒”之称。

其中，百果园于去年5月2日第二次向港交所递交招股书；去年9月5日，红九水果（06689.HK）在港交所上市，成为“水果销售第一股”；鲜丰水果2021年停止与中信证券的上市辅导，转向中信建投，打算继续冲击a股。

▲来源:freepik

在“帕尔研究”看来，在资本的竞争下，已经到了不得不上市的境地，但在资本化的无序扩张下，企业逐渐“失控”，隐忧频出；与此同时，行业本身供应链高供应损耗、渠道分散的格局也困扰着水果市场的玩家。

01

万亿水果赛道，资本裹挟前行

你永远不需要怀疑资本的嗅觉。

根据约斯特沙利文的统计数据，中国水果销售市场已由2016年的人民币8，273亿元增至2021年的人民币12，290亿元，复合年增长率为8.2%。预计2026年水果市场按零售额计算的市场规模将达到17，752亿元，复合年增长率为7.6%。

万亿级赛道自然不会缺少资本。国内水果市场的三大巨头“南百果、北鲜丰、西红酒”均有资本背景。

百果园是第一家被资本关注的水果销售企业。2015年9月，百果园获得天图资本、广发顺德、前海互娱领投的4亿元A轮融资。随后，同年12月获得前海母基金等A+轮融资。2017年1月，它获得了CICC前海发展基金和招商局资本的战略融资。2018年1月获得深创投、越秀产业基金、CICC等投资的15亿元B轮融资，当年完成四次融资。

红九水果自2018年以来一直在融资，在IPO之前也进行了六轮融资，这一点并不逊色于百果园。2018年4月，红九水果获得中信建投1.8亿元人民币的A轮融资，2019年获得9.9亿元人民币的B轮和C轮融资。投资者包括CMC资本、深圳风险投资和招商局资本。2020年9月，阿里巴巴以股权融资的方式入主红九水果。招股书显示，阿里巴巴持有红九水果8%的股权，目前是红九水果最大的外部股东。

鲜丰水果的融资过程略逊于百果园和红九水果。天眼查数据显示，鲜丰水果在2015-2018年完成了包括天使轮、A轮、B轮在内的三轮融资，背后资本包括红杉中国、九鼎投资等明星资本。

▲来源:pexels

百果园早在2020年6月就计划在港交所上市，但5个月后放弃港股，转战a股市场，但又一次折戟。现在它又回到了香港交易所，并已进行了三年的IPO。红九水果也在很长一段时间内遭受IPO之苦。2019年与东兴证券签署上市辅导协议，计划赴a股市场IPO。不过，2021年9月，公司终止a股上市辅导并转战港股，近日再次更新招股书。2019年底鲜丰水果与中信证券签署上市副主协议后，鲜丰水果便销声匿迹。2021年，他们选择中信建投证券成为教练团队。

不过，目前这两家鲜果卖家仍在IPO的道路上艰难前行。还缺少什么？成功上市后，他们能否实现估值的飞跃，并使资本收益超过预期？

“帕尔研究”认为事实并非如此。以每日优鲜和丁咚为例。上市前夕，两家生鲜电商的第一股和第二股在资本市场分别被给予30亿美元和50亿美元的高估值。然而，它上市不到一年，每天的生鲜市值只有不到1亿美元。叮咚买菜被列为“预退市”。

在资本的加持下，生鲜水果卖家的无序扩张在抢占市场的路上增加了收入，但隐患也在不断显现。在二级市场投资者的审视下，这些以线下为主的鲜果卖家对高估值的可能性产生了怀疑。

02

三巨头的无序扩张、利润和质量控制仍有待解决。

在资本的加持下，“南白果、北先锋和西红酒”都加快了在张之路的扩张步伐。

虽然7.6%的年复合增长率对资本来说并没有太大的想象力。但根据约斯特沙利文的数据，2021年水果销售行业CR5仅为3.6%，其中百果园占比1%；同时，根据咨询数据，2021年水果分销行业的CR5为3.2%。

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股票市场有足够大的空空间供行业领导者施展才华。第二次，专注水果销售的百果园在2016年喊出了“2020年开店1万家，年销售额达到400亿元”的目标。鲜丰水果在2018年的B轮融资中提出了“百城万店”战略。然而，在疫情的影响下，线下水果卖家的日子并不好过。2021年，百果园仅实现了年销售额100亿元的开店5000家的目标，鲜丰水果更惨，门店数量在2400家左右。虽然计划没有实现，但百果园和鲜丰水果的扩张可谓非常迅速。

主要经销水果的红九水果暂时没有类似的计划，但从红九水果的收入增长可以明显看出其近年来的扩张。根据其财务报告，红九水果在2019年至2022年上半年分别实现收入20.78亿元、57.71亿元、102.80亿元和71.52亿元，分别增长69.48%、177.78%、78.12%和32。03 %。

据百果园招股书显示，2019-2022年上半年，其营收分别为89.76亿、88.54亿和102.89亿；2022年上半年，百果园营收从2021年上半年的55.25亿增长至59.15亿，同比增长7.05%。

红九的水果收入在三年内从20亿元突破到100亿元。与此同时，据百果园招股书显示，2021年百果园营收达102.89亿元，同比增长16.22%，百果园也成功突破100亿元营收。

在红九水果收入快速增长的背后，其盈利能力和现金流受到了损害。

根据红九水果的财务报告，2019-2022年上半年红九水果的营业成本分别为16.85亿、48.14亿、86.67亿和57.99亿。同期对应毛利为3.93亿、9.57亿、16.13亿和13.53亿，毛利率为18.9%、16.6%、15.7%和18。9 %。

与此同时，红九水果产品的现金流和应收账款也不尽如人意。据其招股书显示，2019-2022年上半年，红九水果经营活动产生的现金流量净额分别为-4.5亿、-8.04亿、-9.82亿和-7.54亿。红九水果表示，经营活动产生的现金流出主要是由于贸易和其他应收款大幅增加，为高品质水果产品支付了预付款。然而，贸易及其他应收款项却突飞猛进，2019-2022年上半年分别达到7.08亿、20.10亿、22.31亿和6.71亿，应收款项占其收入的近一半。

除了红九水果产品的财务问题外，百果园的财务问题也逐渐显现出来。最大的问题是百果园的盈利能力。其招股书显示，百果园2019-2022年上半年净利润分别为2.48亿、4600万、2.26亿和1.9亿，对应净利率分别为2.80%、0.50%、2.20%和3.20%。百果园近三年净利率不到3%，盈利明显困难。

另一个隐患在于高速无序扩张带来的质量控制问题。2009年，百果园推出只要消费者不满意就退货的“无小票、无对象、无理由”服务，打响百果园品牌。

然而，近期百果园个别门店销售变质发霉水果的事件引发全网对其品控的质疑。百果园质量控制不当的最根本原因在于快速扩张带来的管理不当。为了快速扩张，百果园的大多数门店都是加盟店的形式。

据其招股书显示，截至最后实际可行日期，百果园拥有5643家门店，其中5624家为加盟店，占比99.66%。庞大的加盟体系下，百果园的品控难度直线上升。

无独有偶，在鲜丰水果和红九水果的快速扩张下，品控问题也备受诟病。截至目前，黑猫内部关于销售变质水果和新鲜水果虚假宣传的投诉多达201起。然而，红九水果在外观检查中显示出“食品安全”警告。2018年，发现散装红九水果丙溴磷含量超标。

在“帕尔研究”看来，水果销售商在资本加持下抢占市场无可厚非，但如果无序扩张带来的财务和品控问题难以解决，投资者自然不会买单。

03

由于供应链的困境，IPO能否突围？

据杜牧《中国穿越清宫三首·上》“红尘中骑公主笑，无人知是荔枝。”这首诗表明，水果被采摘下来，然后运输到全国每家每户，这需要非常高的供应链。

除了无序扩张带来的问题，水果销售行业本身存在的供应链问题也困扰着投资者和“百果园”

中国的地理形态多样，气候复杂。鲜果产地多分布在山东、河南等地，供应呈现“东密西疏”的特点。

根据郭进证券的研究报告，从产品属性来看，水果是非标准产品，种植端和零售端分散。从果园到零售商，可以分为采摘、分拣、包装、保鲜、储存和运输等多个程序，大多数分销商只能覆盖部分程序。因此，它形成了一个漫长的、高度分散的行业痛点，涉及许多中间商。漫长的配送过程不可避免地导致高损失率和有限的运输半径。

从种植的角度来看，天气和种植技术可能会影响水果产品的质量，并且产品不能以数量来确定，水果的产量和质量无法得到保证。

从运输角度看，冷链物流是鲜果运输的解药，但我国冷链物流的布局仍处于发展阶段。中国物联冷链委数据显示，2021年，我国果蔬冷链流通率仅为22%，而欧美国家冷链流通率超过95%。我国冷链物流还有很长的路要走。

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▲来源:百果园关伟

从分销和零售的角度来看，每个环节都可能涉及多个分销商，并且每个质量控制标准都不同，因此很难形成标准化的标准，并且不同批次的产品可能具有不同的质量。

而且中国水果销售竞争激烈，渠道极其分散。根据百果园招股书，中国水果销售的主要渠道包括农贸市场、以尚超为代表的现代零售、电子商务渠道、水果加盟连锁店和情侣商店，其中以农贸市场和现代零售为主。

在水果销售市场极度分散的背景下，供应链更加混乱，产品标准化可谓天方夜谭。然而，如果三大巨头想要获得更多的市场份额，尽可能标准化的质量控制是不可避免的一部分。为了破局，“百果园”采用了类似的方法。

百果园、红九水果和鲜丰水果都试图从整个产业链来解决这个问题。首先，与当地果农建立深度合作关系，规范催花、疏果、采摘、分级、保鲜等环节，降低成本，提高产品标准化；其次，打造自己的品牌，用品牌标准规范产品；最后，加强数字化建设，利用物联网和大数据分析可以促进采购、配送、仓储和销售管理。

▲来源:pexels

这可以从百果园和红九水果产品的IPO资金使用中看出。百果园和红九果品提到募集资金用途:与上游果农建立深度合作、拓展采购网络、加强物流仓储管理能力、打造品牌、加强数字化建设。不同的是，百果园还将加强新零售建设，而红九水果将选择继续加强传统分销网络。

“帕尔研究”认为，在供应链困境下，百果园、鲜丰水果和红九水果都在努力打破这一局面，但如果他们想建立一个足以满足全国扩张的供应链，这三家企业需要付出巨大的成本，他们还有很长的路要走。

04

水果销售还是一门好生意吗？

在资本的拥抱下，“南白果、北先锋、西红酒”迅速扩张，财务和品控问题逐渐暴露。

在供应链的困境下，这三家公司在张之路扩张并不容易。如果他们想在非标准化市场中制定标准，他们需要付出很大的代价。IPO筹集的资金可能暂时解决了紧迫的财务和质量控制需求，但要真正解决供应链的困境还有很长的路要走。

在股市的博弈中，“百果园”的对手是尚超、农贸市场和生鲜电商。如果想要继续扩张并抢占市场，上市可能只是第一步。

本文中的一些参考资料:

1.“水果连锁第一股:百果飘香，品牌赋能——整理百果园招股书”，郭进证券。

2《红九水果冲击“水果零售第一股”:预收款和应收账款高现金流连年亏损》，中国网财经。

3.万亿水果市场为什么没有一家上市公司？中国《新闻周刊》。

4.水果零售业务，只是看起来很美，是驼鹿的新零售。