卫龙：成于辣条，困于辣条

在两次提交上市申请后，近日，卫龙终于通过了港交所的上市聆讯。

卫龙制作辣条的故事充满了传奇色彩:老板刘卫平出身基层。他干脆把贴着“垃圾食品”标签的辣条以5毛钱的单价投放市场，做到了5元的单价，年营收超40亿元，只差登陆资本市场了。

在今年4月IPO前的一轮融资后，卫龙的估值达到了600亿英镑。这一数字经常被拿来与在a股上市的休闲零食企业三只松鼠、良品铺子和洽洽食品进行比较，已经超过了这三家企业目前的市值之和。

在上市之前，卫龙不断受到质疑:为什么一家辣条制造商要上市？为什么要和做坚果的三只松鼠比呢？从一级市场到二级市场，卫龙能否承受600亿的高估值？

一包辣条的进化史

辣条起源于湖南平江。平江自古就有制作豆干的传统。据《平江县志》记载，清朝康熙年间，平江长寿干酱曾被列为宫廷贡品。

1998年，发生了一场特大洪水灾害，给平江人民造成了重大损失。制作干酱的原料大豆价格飙升，当地师傅开始寻找新的原料。他们发现面粉丰富而便宜，所以他们将其制成面筋，然后通过生产干酱将其制成辣面筋，这就是辣条的雏形。

平江县有制作辣条的配方，但不生产原料小麦。1999年，平江人刘卫平带着秘方离开家乡，来到盛产小麦的中原地区。他在河南漯河铁东开发区开了一家食品加工厂，并从中原小吃牛筋面中找到灵感，正式创造了第一条辣条，然后申请了“卫龙”商标。

辣条价格虽然低，但市场空不小。公开数据显示，2019年辣条行业市场规模为651亿元，预计到2026年市场规模有望达到949亿元。菠菜鸡蛋汤

国内也有几家做辣条的公司。据天眼查数据显示，中国目前有超过2600家企业的经营范围包括“调味面制品和辣条”；近五年来，辣条相关注册企业数量保持快速增长，其中2020年新增742家，年注册增长率超过50%。

为什么卫龙能在众多辣条企业中脱颖而出，成为第一家上市的辣条？

这与其成功抓住年轻消费者心智的品牌营销有很大关系。“垃圾食品”是很多人对辣条的固有印象。为了树立安全卫生的品牌形象，卫龙在营销和宣传方面下了很大功夫。特别是在2014-2016年，卫龙的许多营销活动都很成功，获得了巨大的流量关注。

2014年，卫龙搬进了全自动化的新厂房，并专门邀请专业摄影团队拍摄宣传片。充满科技感的车间图片迅速登上微博热搜。2015年，卫龙用谐音梗模仿电影《逃学威龙》制作了一个恶搞视频，唤起了人们对学生时代辣条的回忆。

尝到甜头后，卫龙在2016年频繁运作线上营销。与暴走漫画联合推广；《网络红人》中著名的“富士康第一质检员”张全蛋受邀以流水线工人的视角向公众展示了卫龙的车间和生产线。即使通过iphone7的发布，苹果的营销风格、苹果的带货模式、简单的产品设计以及黑、白、灰色调也让卫龙获得了成功。

来源:卫龙招股书

卫龙的包装也在不断高端化，从简单包装和透明包装到铝箔和铝膜，价格也在一路上涨。根据招股书披露的建议零售价，根据重量和保质期的不同，独立包装的卫龙辣条目前的价格从1元到12.8元不等，最便宜的卫龙大面筋1钱媛小包装仅为28克。

这一系列操作让“卫龙比其他辣条更干净、更卫生”成为消费者的认知，也塑造了深受年轻人喜爱的卫龙辣条品牌形象。根据招股说明书，卫龙95%的消费者年龄在35岁以下，55%的消费者年龄在25岁以下。

从营销费用中，我们也可以看出卫龙对营销的依赖和重视。招股书显示，2018年至2020年，卫龙的销售费用从2.35亿元攀升至3.71亿元，2021年上半年销售费用达到2.63亿元；其中，推广及广告费用由2018年的2680.9万元增加至2020年的4665.8万元，2020年广告费用增长超过50%。

除了通过品牌营销成功占领消费者心智外，卫龙的业绩还离不开其强大的线下销售渠道。

与三只松鼠、良品铺子等严重依赖第三方在线平台的销售渠道不同，卫龙的主要销售渠道是线下超市、连锁便利店和其他经销商。截至2021年6月30日，卫龙拥有2，150家线下分销商，覆盖超过620，000个零售终端网点，其中80%位于低线城市。

卫龙对经销商的管理可以用强有力来形容，主要采用一级分销模式，通常在经销商付款后发货。除产品保修期内的产品质量问题外，公司一般不接受经销商退货或换货。此外，经销商向媒体透露，压货、爆新货甚至“二选一”等政策让他们倍感压力。

强大的线下渠道和强有力的管理带来了显著的效果。招股书显示，卫龙90%的收入来自线下渠道。2018年至2020年，卫龙线下渠道收入分别为25.2亿元、31.3亿元和37.4亿元，占营收比例分别为91.6%、92.6%和90.7%。

可疑的高估值

圈外营销和强大的线下销售渠道，卫龙并不担心销售或亏损。

招股书显示，2018 -2021年上半年，卫龙的营收分别为27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元和23.03亿元，2019 -2021年上半年的同比增长率分别为23.01%、21.73%和22。06 %。

2018年至2021年上半年，卫龙实现净利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元和3.58亿元，同比增幅分别为38.24%、24.47%和-2.45%。值得注意的是，2021年上半年，卫龙净利润同比增速降至负值。公司解释称，主要是由于上半年销售及营销费用及管理费用大幅增加所致。

自20年前成立以来，卫龙仅在2021年4月引入了外部资本，并完成了5.49亿美元的IPO前融资。雇主包括八家国内顶级投资机构，包括CPE元丰（中信产业基金）、高邮、腾讯、云锋基金和红杉资本，持有卫龙约5.85%的股份。

按照本轮融资计算，卫龙总股本为20.93亿股，折合每股4.48美元，卫龙投后估值为93.77亿美元，约合人民币600亿元。

在港交所上市听证会后，卫龙的估值经常被拿来与在a股市场上市的三只松鼠、良品铺子和洽洽食品进行比较。截至11月26日收盘，三只松鼠、良品铺子和洽洽食品的市值分别为150亿元、169亿元和271亿元，600亿元融资后的卫龙估值超过了三家公司的市值之和

为什么三只松鼠等坚果起家的品牌市值比不上一根辣条的估值？

就业绩而言，三只松鼠、良品铺子和洽洽食品的营收均在卫龙之上。2020年，三家公司的收入分别为97.94亿元、78.94亿元和52.89亿元，而同期卫龙的收入仅为41.2亿元。

但是如果我们看利润，卫龙会赚更多的钱。卫龙在招股书中表示:“2020年我们的净利润率将达到19.9%，高于2020年中国休闲食品行业约10%的平均净利润率。”。同期，三只松鼠、洽洽和良品铺子的净利润分别为3.01亿元、7.90亿元和3.44亿元，净利率分别为3.07%、15.22%和4.36%，远低于卫龙。

事实上，从产品、渠道和品牌等方面来看，卫龙都比不上三只松鼠和良品铺子。

招股书中，休闲食品按类别可分为10类，分别为:糖果、巧克力和蜜饯；炒货；酥脆的休闲食品；面包、蛋糕和糕点；饼干；肉类和水生动物产品；调味面制品；休闲蔬菜产品；干豆制品和其他休闲食品。

三只松鼠以炒货起家，如今业务领域基本扩展到了休闲食品全品类。这些起源于坚果和蜜饯的品牌发挥着健康和高端的品牌形象，主要通过在线电子商务渠道销售。

卫龙从生产调味面制品（辣条）起家，现在其业务主要包括三大类:调味面制品、蔬菜制品和豆制品，主要依靠线下销售渠道。就品牌定位而言，辣条即使包装高端也无法成为健康食品。

在某种程度上，卫龙与涪陵榨菜、洽洽食品有一些相似之处，同样走的是“独特品类+占领消费者心智+强大线下渠道”的路线。

不过，与洽洽食品和涪陵榨菜相比，卫龙的估值仍然偏高。按照卫龙2020年净利润8.19亿元和目前600亿元的估值计算，对应的市盈率为73.34倍，而洽洽和涪陵榨菜的静态市盈率分别为34.33和38.22倍，远低于卫龙的估值水平。

从行业规模来看，卫龙的估值也有些站不住脚。

招股书数据显示，2020年中国休闲食品行业市场规模为人民币7，749亿元，预计2020年至2025年的复合年增长率将达到7.3%，预计2025年市场规模将达到人民币11，014亿元。卫龙占总市场份额的1.2%，市场份额为92.988亿元。

再看卫龙的营收结构，2021年上半年，卫龙调味面制品营收为14.01亿元，占比60.9%；蔬菜产品收入7.93亿元，占比34.4%；干豆制品收入1.09亿元，占比4.7%。可以看出，调味面制品是卫龙的主要业务，其次是蔬菜制品，占卫龙收入的95%以上。清汤排骨

2020年中国调味面制品市场规模为412亿元，麻辣休闲蔬菜产品市场规模为223亿元，2025年将分别增长至672亿元和512亿元。就零售额而言，卫龙在调味面条产品和麻辣休闲蔬菜产品的市场份额中排名第一，分别占13.8%和10.8%。据此计算，2020年卫龙两大业务的市场份额分别为75.81亿元和24.08亿元。

即使行业的市场集中度较低，仍然有一定的增长空，但增长和盈利能力无论如何都不会超过行业的天花板。卫龙600亿元的估值与其主营业务目前的整体市场规模相当。

为了让二级市场的投资者相信一级市场的估值，卫龙迫切需要讲一个新故事。

被困前后的多元主义

两次提交上市申请的卫龙显然不愿意在数百亿的辣条市场打转，而是瞄准了市场规模近万亿的休闲零食市场。这也意味着卫龙最终可能会成为三只松鼠和良品铺子的对手。

中国食品行业分析师朱彭丹告诉EqualOcean，许多头部食品公司采取了“多品牌、多品类、多场景、多渠道和多消费者”的战略，开始做自己的主要产品，然后在主营业务变得更强大后实现品类多元化。卫龙也不例外。

自2017年以来，卫龙积极尝试品牌扩张和产品多元化。根据招股书，卫龙调味面制品包括面筋、辣条、亲子面等。，蔬菜产品包括魔芋清爽和风食海带；豆制品包括软豆皮、七八卤蛋、豆干、肉制品等。

卫龙的多元化布局不同于三只松鼠和良品铺子覆盖整个休闲食品领域的布局。目前产品以麻辣为主。前期成功的品牌营销让“卫龙是一家生产辣条的企业”深入人心。如果生产蛋糕和果脯，将扰乱消费者的品牌意识，并限制卫龙在新品类中的竞争。

从营收数据来看，卫龙多元化战略的效果并不明显。调味面制品仍扛起公司营收大旗，但占比逐渐降低。2018年至2020年，卫龙辣条收入分别为21.62亿元、24.75亿元和26.90亿元，占收入的比例分别为78.6%、73.1%和65.3%。用电饭锅怎么做蛋糕

其他品类尚未崛起，卫龙辣条业务面临新的竞争对手，百草味、三只松鼠、良品铺子和演金店等零食制造商也在扩大辣条品类。

2015年，三只松鼠启动辣条项目。2017年，他们正式推出“约辣”系列，2020年，他们一度进入辣条人气榜前三。演金铺子曾喊出中国辣条行业第二的口号。2019年推出辣条“新小王子”，2020年辣条业务实现营收5043.79万元。

还有辣条的地域“割裂”问题，不同地区的口味差异较大。例如，一些地区喜欢吃辣的食物，而卫龙的口味倾向于甜和辣，以覆盖更多的消费者。辣条行业似乎只有卫龙一家，但仍有许多小规模的辣条品牌享有很高的区域影响力，如麻辣王子、源氏辣条、霸王寺、智慧唯一辣条和吴阿姨。

此外，“垃圾食品”也是辣条难以摘下的标签。2019年，国家市场监管总局发布了统一的辣条分类和添加剂使用标准，并要求企业改进产品配方，降低辣条中的盐、脂肪和糖含量，提高产品的营养健康水平。随着监管的介入和市场的规范化，今后辣条生产企业将按照统一标准生产辣条，卫龙前期在卫生健康方面积累的优势将逐渐减弱。

写在最后

卫龙辣条在许多消费者心目中是“yyds”，但它们可能无法支撑600亿元的估值。

零点食品面临更多更强的竞争对手，消费者仍有“卫龙等于辣条”的固有认知，这限制了他们在新品类中的竞争，多元化将削弱他们原有的优势。或许卫龙需要更加谨慎。

卫龙在新战场上面临的挑战才刚刚开始。