小小牛奶盒，藏着千亿国产替代大生意

文:董武英

来源:读财经(ID: dudongcj)

1月29日，新巨丰(301296。刚刚上市的SZ)发布公告称，拟通过协议转让方式，以现金方式收购JSH创业控股有限公司持有的3.77亿股汾美包装(00468.HK)股份，占汾美包装股份总数的28.22%。交易完成后，新聚丰将成为粉美包装的第一大股东。

这一事件迅速引起了行业内外的广泛关注，也引起了人们对牛奶盒的极大兴趣。

现代社会，牛奶及其制品已经成为蛋白质的重要来源，国内奶业也产生了伊利和蒙牛两大市场龙头。然而，牛奶的纸箱市场长期以来一直由外国品牌主导。2020年利乐、芬美包装、SIG、新聚丰将是中国液态奶无菌包装的前四名，2020年市场份额分别为61.1%、12.0%、11.3%、9.6%。

其中利乐和SIG都是外企，芬美包装是外资企业。前四名中，只有新聚风是国产品牌。随着新聚丰收购芬美包装，国内无菌包装市场格局将发生巨大变化。

本文对新巨峰收购分美包装有以下看法:

1.无菌牛奶盒看似不起眼，却是一个极易产生垄断的行业。UHT高温杀菌技术出现后，利乐公司销售自己的无菌灌装设备和无菌纸箱，市场占有率一度高达90%。在中国，利乐也因捆绑销售、控制原料和“忠诚折扣”垄断市场而受到处罚。然而，利乐仍然是全球无菌包装市场的绝对领导者，2021年销售额达到111亿欧元。

2.无菌包装在中国的起步，离不开乳业巨头和资本的支持。鼎辉投资先后投资蒙牛和分美包装，帮助后者进入蒙牛的供应链。目前，芬美包装占蒙牛无菌包装材料供应体系的40%。伊利和新聚丰长期合作，甚至在2015年入股，拿下新聚丰20%的股权。目前新聚丰70%的收入来自伊利。

3.新聚丰收购芬美包装有望改变无菌包装材料国内市场格局。一方面，拿下分美包装后，新聚丰将加速进入蒙牛的供应链体系，拥有伊利和蒙牛两大核心客户；另一方面，分美包装在无菌灌装设备领域有布局，收购后新聚丰将形成垂直整合发展格局。

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牛奶盒的1000亿垄断业务

历史上，利乐的无菌牛奶盒和无菌灌装技术在一定程度上颠覆了传统的牛奶业务。

在利乐之前的漫长时间里，盛奶的过程经历了奶桶、玻璃瓶、蜡纸容器三个阶段。牛奶销售范围逐渐扩大，但传统的鲜奶和巴氏奶需要短时间冷藏，牛奶业务很难突破时间和距离的限制。

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1951年，利乐(Tetrapak)在瑞典成立，推出了经典的四面体塑料复合纸包装及其配套的灌装系统，主要用于灌装奶油，然后应用于牛奶行业。1956年，英国首创超高温瞬时灭菌技术(UHT)。利乐公司抓住了这个机会，开始开发无菌灌装系统，并于1961年正式商业化。

UHT技术与无菌灌装技术的结合，使得灭菌乳技术发展迅速，牛奶进入了常温奶时代。利乐凭借自己的无菌灌装设备和技术，成为牛奶巨头背后的“隐形冠军”。到1981年，利乐已进入全球83个国家和地区，每年生产超过300亿个纸箱，占无菌包装市场的90%，在全球赚取约11亿美元。

改革开放后，已成为全球巨头的利乐公司瞄准了中国市场。1979年，利乐进入中国，其灌装生产设备应用于一种名叫“仙宝”的菊花茶。1997年，利乐与伊利达成合作，国内常温奶市场开始爆发。在合作中，利乐以“几乎免费的灌装设备和对包装材料收费”的方式进入乳企供应链，并形成深度绑定，逐渐垄断了国内牛奶灌装设备和材料市场。

2005年之前，利乐通过捆绑销售盈利。包装纸和机器之间有识别码，其他纸质材料无法使用。后来利乐取消了这个政策，竞争对手开始出现。然而，由于乳制品企业转换供应商的成本很高，利乐在中国仍然拥有非常高的市场份额。现有数据显示，2009年利乐在中国无菌包装的市场份额高达70.2%。

2013年，利乐因滥用市场支配地位被国家工商总局调查，其罪名是捆绑包装材料、限制供应商向竞争对手提供原材料、向客户提供“忠诚度折扣”。经过4年的调查，利乐被判有罪，罚款6.6亿英镑。

在过去的十年中，随着竞争对手的出现，利乐仍然是行业中的巨头，但市场份额逐渐减少。2022年，利乐的营收为111.45亿欧元，甚至略低于其2012年的111.55亿欧元的营收。与此同时，国内牛奶包装企业正在崛起。

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牛奶盒的家庭替代品

无论对国内包装企业、乳企还是资本来说，打造“中国利乐”都是最好的选择。

2003年，利乐的几名员工在山东聊城重组了山东泉林纸业公司的无菌包装车间，成立了后来的芬美包装，针对利乐的无菌纸箱业务，开始引起市场关注。2005年6月，CDH投资了300股分美包装的A轮优先股，总对价为2000万美元，并以75美元的对价认购了75股普通股，占股份的60%。

CDH投资的进入成为了汾美包装发展史上的一个关键节点。在投资范美之前，CDH已经投资了领先的乳业公司蒙牛和奶牛养殖企业现代牧业。在这个共同股东的带领下，分美进入了蒙牛的供应链。到2009年，芬美包装无菌卷材料销量已跃居世界第二，突破100亿包。

2020年，在国内无菌包装市场，利乐的市场份额约为61.1%，芬美的包装份额达到12.0%。蒙牛供应商中，汾美包装占比高达40%。但上市以来，分美包装的业绩增长并不显著，净利润增速甚至开始下滑。随着CDH投资的退出和创始团队的边缘化，目前的分美包装开始由外资主导。

这也为新聚丰的并购提供了契机。

新聚丰成立于2007年。2009年起进入伊利合格供应商名单，为伊利供应无菌纸箱产品。2015年8月，伊利投资新聚丰，持股20%。目前伊利的持股已降至5%以下，但仍是最大客户，占其营收的70%。在伊利的支持下，新聚丰2020年液态奶无菌包装材料市场份额9.6%，行业排名第四。

与利乐和分美包装相比，新聚丰具有显著的性价比和效率优势。招股书显示，新聚丰向伊利供应的产品单价比利乐低8%-9%。与行业平均水平相比，2021年新聚丰砖包产品平均价格比行业平均价格低15%。但是，新聚丰的利润水平更高。2019-2021年，粉美包装的毛利率分别为27.86%、29.55%、22.07%，而新聚丰的毛利率分别为30.48%、34.47%、27.00%，明显高于粉美包装。

除了利乐和分美包装，国内无菌包装市场的参与者还有很多，比如之前在a股上市的普立森。但这些企业得不到重点客户的支持，逐渐陷入发展困境，新聚丰成为“利乐中国”故事的头号种子。

03

辛居风能讲好“利乐在中国”的故事吗？

目前来看，如果成功收购芬美包装，新聚丰确实是国内最有希望替代利乐的无菌包装企业。

首先，收购芬美包装后，新聚丰将更快进入蒙牛的供应链体系。事实上，2020年7月，新聚丰已经进入蒙牛合格供应商名单，但尚未建立业务合作。分美包装在蒙牛体系中占40%左右，是新希望乳业和夏津乳业的核心供应商。

如果成功收购分美包装，新聚丰将依托伊利和蒙牛两大乳企龙头，市场竞争力将大大增强。根据2020年的数据，新聚丰和分美包装的总份额将达到21.6%，在与利乐(61.1%)和SIG(11.3%)的竞争中也将有更大的优势。

其次，通过收购芬美包装，新聚丰将形成无菌灌装设备和无菌包装材料的垂直一体化业务布局。目前，虽然利乐、SIG集团等国际企业不再要求包装材料和设备捆绑销售，而且聚丰新品可以适配各大客户的各类灌装机，但对于下游企业来说，为了保证包装数量和质量的稳定，使用灌装机和配套包装材料可以更好地规避生产风险。分美包装在上游灌装机设备领域也有布局，将补齐新聚丰在设备领域的短板。

考虑到中国液态奶和非碳酸饮料的广阔市场，新聚丰有望复制利乐的成功之路，在无菌包装这个不起眼的行业成长为隐形冠军。

2019-2022年，国内液态常温奶年均增速约为4%，预计2022年市场规模为853.7万吨。2020年液态奶人均消费21.1kg，远低于日本和美国，增幅较大空。

无菌包装方面，2021年我国无菌包装消费1100亿包，单价0.21元，对应市场210亿元空。浙商证券预计2026年市场规模将达到273.44亿元。2021年新聚丰营收只有12.42亿元，这个企业还有很大的成长性空。

综合来看，新聚丰收购芬美包装是推动无菌包装领域国产替代的重大举措。国内无菌包装供应商的“利乐中国故事”这次能否讲好，无疑值得我们期待。

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