对话「棕榈资本」李厚明：奈雪和乐乐茶接触半年后确定投资，国内餐饮将迎并购机会

文:步摇

来源:光明公司（ID: Suchbright）

12月5日，奈雪的茶宣布将以5.25亿元收购乐乐茶43.64%股权。乐乐茶将成为奈雪的合资公司，并将继续独立运营。2021年，奈雪的茶实现总营收近43亿元。目前，它在全国80多个城市拥有近千家直营店。公告显示，乐乐茶2021年实现收入约8.7亿元。

这条茶赛道最大的M&A交易来自掌趣资本的撮合。该公司成立于2017年，已完成数百笔私人融资交易，累计融资金额达到20亿美元，服务于Yalla（NYSE:Yala）、何复鱼面、UR、苹果酒和moody。

光明公司近日与掌趣资本创始合伙人李厚明进行了对话。作为乐乐茶的FA，她亲身体验了乐乐茶在疫情下的抗压能力，并在长期没有外部融资的情况下持续扩张。“上海单店效率比其他企业高20%左右。”她表示，市场在低迷时期仍能保持良好表现的事实证明，乐乐茶一定是一个有价值的目标。

在寻找融资的过程中，乐乐茶持开放态度，欢迎志同道合的合作伙伴。“当时有一些其他机构感兴趣，但最终选择奈雪的原因一方面是因为它的速度更快，大概在半年内就确定了；另一方面也源于同行之间的相互了解，同行最了解同行的业务数据。”她解释说，对于奈雪来说，这也完全符合商业考虑。随着两家公司的深度合作，将在供应链和系统资源共享方面产生协同效应。

对于M&A的原因有很多猜测，奈雪也发布公告给出了相应的解释:一是乐乐茶在华东市场表现出了优秀的品牌力和突出的业绩；其次，双方的战略合作可以减少未来在物业和供应链方面的摩擦和成本。奈雪强大的数字化系统也将有助于乐乐茶数据化能力的提升。1+1》2是双方达成本次交易的起点。

对于乐乐茶来说，交易过程中最大的挑战是疫情对业务数据的影响。疫情的反复导致乐乐茶的数据大幅波动，进而影响其估值。“如果没有疫情，公司的利润率、收入表现甚至开店速度都会高得多。”李厚明说。

据她介绍，乐乐茶的股东也支持本次交易，因为公司的业务发展可以获得更充足的资金支持，而奈雪收购的部分股权来自此前的非投资方股东。“在整个过程中，奈雪真正支持了乐乐茶的独立发展，也正是因为如此，奈雪和乐乐茶才能迅速达成共识。”

对于市场来说，当时没有这笔交易的迹象。据她说，交易前是严格保密的，因为奈雪是一家上市公司，乐乐茶也希望把业务做好，维护公司内部信息的安全。2022年茶叶市场上最大的一笔交易之所以能够达成，是因为乐乐茶业务在当前市场环境下的良好表现。

经过这次交易，她对茶叶赛道的理解也发生了变化。“我们可以明显感觉到，整个茶饮赛道将更加以产品驱动为主。未来，我们会更关注用户是否真的喜欢它，而不是像以前那样追求绝对规模。”她表示，不仅是茶饮，整个消费赛道都将成为产品优先和效率优先。

2022年，喜茶、奈雪、乐乐茶也相继宣布降价。“对他们来说，降价也是一种长期策略。”她表示，在不降低毛利的情况下降低价格是产品设计思路的改变，比如将用户不太喜欢的低毛利原材料部分替换掉。“这种趋势也是可持续的。”

市场上对奈雪和乐乐茶的交易有一种观点认为，此次投资将在一定程度上改变市场竞争格局，尤其是对喜茶的影响很大。“今天可能会有一些威胁论，但从长远来看不一定。”李厚明说。消费轨道不是非此即彼的。这是一个垄断市场。在茶方面，除了这三个，古茶和茶百道也发展得不错。“与整个茶叶赛道相比，这三家的体量远没有竞争激烈。”

而且奶茶市场很大，现在的激烈厮杀只存在于一线商圈。“今天看来，喜茶、奈雪和乐乐茶可能会在物业发生摩擦，但从长远来看，大家都会走出去。”她说。走出去意味着这些品牌可以在一二线城市之外的更多城市渗透，喜茶也开始开放加盟。“喜茶在探索更多可能性，奈雪也在通过投资拓展边界。”

对于国内消费赛道而言，并购远不止于此。“未来的M&A非常大，我对国内市场非常乐观。”她说。

例如，国内咖啡赛道空仍然有很大的增长。无论是线下门店还是速溶咖啡，都还是一个增量市场。增长来自于用户刚刚开始认识到这个赛道。瑞幸把咖啡带到了更多的地方，消费习惯形成后用户群肯定会增加。“咖啡还有很多创业机会，目前还没有到并购的阶段。”

餐饮业可能更接近M&A阶段。“餐饮的连锁化才刚刚开始，肯定有人愿意收购一些企业来扩大规模。”她认为，餐饮的中后台成本在规模变大后可以摊薄，收购带来的规模将有利于成本的进一步分摊。

“奈雪和乐乐茶的合并是一个标志性的案例。”她表示，对于投资机构和公司来说，更多元化的退出渠道带来了更大的灵活性，为更多人打开了思路。

然而，目前中国的M&A环境仍不成熟。“M&A环境的成熟不仅来自于资产端的成熟，也来自于匹配的资金端。”她表示，中国需要更多的金融投资者到M&A投资，同时资产端需要不断出现好的项目，这样双方才能有更多的机会来匹配供需关系。

回到目前国内消费赛道的情绪，整体情绪仍是持币观望。“消费仍然受到关注，但大家对价格更敏感，更关注企业盈利能力。”她表示，固收业务的目标仍然可以成功融资。随着近期疫情管控的逐步解除，我们可以明显感受到大家心情的好转。“每个人都认为明年会有一些不错的消费目标。毕竟经过一年的考验，能顶住压力的企业自然会脱颖而出。”

接下来，掌趣资本将继续关注咖啡、折扣、线下零售和消费品牌，并继续看好1）用户真的喜欢它，以及2）产品本身或渠道价值需求是一个真正的项目。

经过这些年，每个人都学会了慢下来。“在过去TMT的黄金十年里，每个人可能都想更快地完成所有事情，留给项目的时间很短，交易周期也很短。但现在我们必须学会陪伴，比以前更有耐心。”李厚明总结道。

以下为采访内容（有删节）

问:光明公司

答:李厚明，棕榈资本创始合伙人

李厚明李厚明

01

奈雪很快决定在半年内收购乐乐茶。

从长远来看，这笔交易可能不一定会改变竞争格局。

问:奈雪的茶和乐乐的茶合并了。当初双方都有合并的意愿，你是怎么感受的？

a:实际上，我们代表乐乐茶。我们差不多从去年（2021年）开始帮乐乐茶找融资。我们认为乐乐茶有一个优势，就是在疫情下抗压能力很强，在长期没有外部融资的情况下依然在扩张发展。其单店效率也比上海其他店高20%左右。我们认为这个项目非常好。我们和乐乐茶团队接触了很长时间，主要看数字。良好的公司业绩必须是一个有价值的目标。

我们之前也和福捞面做过FA服务，福捞面是线下餐饮，所以我们也熟悉线下餐饮的赛道格局和单店模式数据，我们确实是对乐乐茶在这个赛道的商业模式和价值有深刻理解的机构。

一开始，乐乐茶也是持开放态度的，在这个过程中，我们希望找到一个合作伙伴。当时除了奈雪之外的其他机构也表达了意向，但最后还是因为奈雪的速度比较快，半年左右就确定了。奈雪也是同事，同行最了解同行的业务数据。

问:从奈雪的角度来看，奈雪必须在茶行业收购一个目标？

a:奈雪对乐乐茶的收购实际上不是收购，持股比例也在公告中公布；其次，同样，同行最清楚谁做得好。我认为这也是奈雪的一次纯商业活动。他们认为乐乐茶做得很好，希望乐乐茶能够独立发展。我们相信两家公司深入合作后，未来将在供应链和系统方面产生一定的协同效应。

问:公告中提到奈雪收购乐乐茶是因为其在华东市场表现良好。这是合并的主要原因吗？

a:乐乐茶在华东市场确实做得很好，在华东市场的表现肯定比Binet.Alfred更抢眼。其次，如果双方能够深化战略合作，可以减少未来物业和供应链方面的摩擦并共同分担，这将为双方降低成本，这当然对乐乐茶的帮助更大。还有，奈雪的数字化真的很好。因为规模和体量，乐乐茶的数字化肯定不如奈雪。

问:交易中最大的困难是什么？

答:最大的困难肯定是疫情。乐乐茶的主要市场在上海。自3月份上海封城以来，乐乐茶的大多数门店都已关闭。疫情是乐乐茶最大的困难，疫情对其数据的影响波动较大。2022年，乐乐茶的业绩受疫情影响较大。该公司还通过提高门店效率和不断推出新产品，确保了疫情后更快的复苏。

疫情对乐乐茶的估值也有影响。本来乐乐茶设定的目标肯定比实际高很多。如果没有疫情的影响，该公司的利润率、营收表现和开店速度都会高得多。像奈雪这样体量大的上市公司，抗风险能力肯定更强。

乐乐茶的股东也非常支持这笔交易，因为这样也可以有更多的资金来发展公司自身的业务。奈雪收购的43.64%股份中的部分股份是从之前的股东那里转让的，但该股东不是投资者股东。从整个过程来看，奈雪是真正支持乐乐茶独立发展的，也正因如此，我认为与乐乐茶达成共识更快。

乐乐茶对合作伙伴非常开放，而且不仅限于餐饮。他们仍然想做自己。对于他们来说，只要交易能让他们有一个好的发展前景，当然这要看条件。

问:这个目标在市场上很受欢迎吗？

答:确实有其他公司表达了意向。在当时的市场环境下，乐乐茶的经营业绩确实不错，但肯定无法与2021年和2020年相比。

这笔交易在前期也是非常保密的。毕竟奈雪是上市公司，乐乐茶不希望公司信息特别透明。在两家公司的并购中，我明显感觉到整个茶饮赛道可能会变成产品驱动，取决于用户是否真的喜欢产品，而不是像以前那样追求绝对规模，未来不仅是茶饮赛道，整个消费赛道都会变成产品优先、效率优先，取决于用户是否真的喜欢你。

这三种茶也相继降价。事实上，降价的决定背后有很多准备工作。对他们来说，降低价格也是一项长期战略，因为从用户的角度来看，如果产品可以变得更便宜，而且一样好吃，每个人肯定都会这样做。

奈雪还提到，降价并未降低毛利率。我认为主要原因是产品设计思路的改变。例如，在过去，茶饮料都是用牛奶盖的水果制成的，但在降价后，毛利较低用户不太喜欢的原材料部分被去除了。这一趋势也是可持续的。

问:这笔交易是否改变了竞争格局？

答:喜茶、奈雪、乐乐茶之间的竞争是长期的。现在乐乐茶已经有几百家了，对喜茶不会构成太大威胁，喜茶也有了新的开放加盟战略。我认为今天可能会有一些威胁论，但长期来看不一定。

因为不从这一条开始消费是做不起来的，除了这几条，古茶和茶都做得很好。用户还是要看谁的产品更好，门店是否足够多，用户是否容易去门店。奈雪、喜茶和乐乐茶出现的频率更高，只是因为它们出现在资本市场面前，但与整个茶饮赛道相比，它们三家的规模尚未达到激烈竞争的程度。

因为奶茶的赛道很大，我们现在看到的竞争只在一线商圈激烈，但在一线商圈，奶茶只是餐厅美食的一部分，古茶和茶百道在很多地方渗透很深，也很好。今天看来，喜茶和奈雪乐乐茶在物业上确实有竞争，但从长远来看，大家都会出局。

大家在核心商圈的竞争相对直接，但我认为这也意味着喜茶有这个走出去加入的野心。未来，整个奶茶店将不仅仅是商场。喜茶是开放加盟的，加盟商的热情至少相当高。喜茶也在积极探索更多自己能做的事情，奈雪也在通过一些投资探索自己的边界。

乐乐茶明年会继续开店，先把目前的产品做好。华东是乐乐茶的重要基地，也应该考虑长期走出国门。在供应链协同方面，乐乐茶的门店数量也是奈雪的1/10，营收接近10亿。供应链的协同效应应该能够发挥。

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咖啡仍是一个增量市场，餐饮未来会有并购机会。

国内并购还需要等到资产端和资本端都成熟之后。

问:咖啡市场也有并购的可能性吗？

答:M&A很大，我对国内市场非常乐观。瑞幸的业绩很好，但它只有七八千家门店。将会有许多新公司从咖啡中走出来，因为咖啡赛道比奶茶更年轻，许多创业公司有机会在其中做出更好的目标。

咖啡赛道才刚刚起步，应该还有很大的空间空。无论是线下门店还是速溶咖啡的增长速度都非常快，它仍然是一个增量市场。增长来自于用户刚刚开始意识到这个赛道。Luckin Coffee将咖啡带到了更多的地方，咖啡也是一种令人上瘾的消费。当消费习惯被带到更多的地方，就会诞生越来越多的咖啡消费机会，速溶咖啡的用户基数也会随之扩大。对于其他咖啡品牌来说，Luckin Coffee教育了当地的咖啡消费，因此在这些地方有很多商店空，咖啡创业的机会仍然很多，但还没有到并购的阶段。

已经出现了一些M&A案例，但中国还没有那么多大型咖啡连锁店，这条赛道仍处于成熟阶段。瑞幸的价格区间在15元左右，在一二线城市还是比较多的。中国仍有许多未开发的咖啡消费市场，这些市场仍非常新。

问:餐饮市场有M&A机会吗？

a:餐饮的连锁化刚刚开始，有些人会愿意收购一些做得好的企业来扩大规模。目前，国内M&A环境仍在增长。对于投资机构和公司来说，更多元化的退出渠道肯定更有利。现在M&A有机会退出，这对投资者和项目都有很大帮助。

我们也看好国内并购的机会。在本地或其擅长领域做得好的餐饮企业具有一定的消费细分影响力，餐饮也有中后台成本，如管理成本和供应链成本，这些成本可以在规模变大后稀释。如果他们收购一些小项目，他们实际上可以与其他公司分担这些成本。成熟的海外餐饮集团通常经营多个品牌。

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奈雪和乐乐茶的合并是一个非常具有象征意义的案例，可以让别人看到他们可以通过一些战略计划或出售多数股权来寻求更好的发展，这会让你有更多的想法。

目前，国内的M&A还不够成熟。要成熟，不仅资产端要成熟，资金端也要成熟。中国需要更多的金融投资者在M&A投入时间和精力，同时在资产端需要更多的好项目，让双方产生供需拉动和匹配，M&A市场也在发展，但肯定不如VC和PE成熟，中国专注于M&A的金融机构也不多。

问:这次合并是你的第一个案子吗？有哪些挑战？

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这是我们进行的第二次合并。M&A和融资的区别在于整个交易更加复杂。事实上，融资时只需为项目找到足够的投资者即可，但M&A在交易结构设计、交易促进和交易流程管理方面更为复杂。对项目结束的分析和对项目质量的判断差别不大。M&A更复杂的是后端、交易流程和环境。

这次交易，我们没有遇到特别大的困难。对我们来说，最大的挑战是我们必须提前思考和准备一切。做并购确实是新鲜事，但也没那么难。

对我们来说，在我们有能力做并购之后，我们也可以为客户提供更多的选择。我们做并购的经验对其他项目的融资也很有帮助，我们的能力提高了，可以承担更多的任务。

问:目前消费市场的整体情绪如何？

a:目前，人们更关心花钱，但他们对价格更敏感，更关注企业的利润。业务的坚实目标仍然可以融资，因为消费是一个很长的赛道，无论什么周期，消费都是一个确定的赛道。

目前来看，封盘之后，我们可以明显感觉到市场情绪在好转。所有人都认为明年消费市场可能无法恢复到市场泡沫时期的水平，但他们都乐观地认为明年会有一些好的消费标的，尤其是在经历了疫情一年的考验之后。看看疫情期间的表现，就知道哪些企业能顶住压力，经得起考验。

在消费领域，其实大家最终看的不是赛道有多大，而是业务本身是否健康，然后再看增长。我们肯定会继续关注咖啡、折扣、线下零售和品牌方项目。品牌方的项目，如具有科技感的消费品，最近也在运动鞋方面下功夫。

国内硬折扣已经是Costco的逻辑。用户在这里建立心智后，明年大家在硬折扣上的消费应该是刚需。总的来说，项目要求用户喜欢产品；第二，产品本身更好或者渠道的价值需求是真实的。

q:你会持续关注哪些赛道和机会？

答:消费、出海，以及关注数字革命的方向，如AIGC、AR、VR等。，还是看看中国的TO C吧。AIGC在美国正蓬勃发展。让我们看看它是否真的能打动目标用户。从技术上讲，实际上有几个大型模型作为底层。现在就看谁能把产品做好，谁能有一些技术壁垒，在公版车型的基础上做出更好的效果和产品。AIGC在美国很受欢迎，因为美国的人力成本相对较高。这项技术确实可以帮助他们减少人力，提高效率。现在中国整体人力成本不高，所以中国的赛道还在发展。

AIGC可以取代人力，例如，设计师只能绘制图片，设计师可能一天绘制30张图片，但有了AIGC，一天可以生成的图片数量是无限的。只要你愿意付费，这项技术可以以同样的成本生成1000张图片。

在选择赛道和赛事时，我们认识到了真正的商业需求，创始人尊重常识并勇于进取，我们被定义为优秀的冒险家。特别是，我认识到走得快比走得远更好。在过去10年的TMT黄金时期，每个人可能都想更快地做每件事，我们比以前更有耐心。过去市场速度快，交易周期更短，但现在我们更愿意陪伴被认可的公司走得更好。我也非常希望看到中国出现具有国际竞争力的企业。