消费供应链的投资逻辑

文字:顾源

来源:窄播（ID: exact-interaction）

窄播在9月发布的《大消费月度观察:投资者为何开始看供应链》一文中提到，越来越多的投资机构开始关注供应链领域的投资机会，今年已有超过10家供应链企业获得融资。在新式茶饮和护肤领域，许多公司在过去一年中上市/提交了招股书。

针对这一行业现象，窄播对卓实资本合伙人王勇进行了专访。卓实资本成立于2014年，专注于消费领域投资，布局新消费品牌、供应链企业和新零售领域。

卓实资本关注供应链的宏观层面原因在于中国供应链规模庞大，供应链企业实力雄厚，企业盈利模式相对清晰，国家政策重点支持；从供应链本身的特点来看，这些企业的成长周期较长，可以形成明确的合作关系、商业模式、收入结构等。在估值相对合理的情况下，它们是长期投资的目标。

王勇也强调，并不是所有的供应链企业都具有投资价值。“收入规模5亿+，壁垒相对明显，成长品类相对舒适。」

需要注意的是，大多数供应链企业的发展是相对线性的，靠自己上市非常困难，这也将使投资者难以退出。因此，王勇认为，投资者应该发挥产业的作用，帮助寻找历史性的发展机遇，并实现纵向或横向整合。“品牌企业是全链条，供应链企业是单环节的，一个环节打不出来，必须串联起来打。」

在这次采访中，我们与王勇讨论了为什么要关注供应链，什么样的供应链值得投资，供应链投资者应该发挥什么价值，以及品牌是否真的没有投资价值。

以下为窄播（微信公号ID: exact-interaction）与卓实资本合伙人王勇的对话:

01

为什么要关注供应链？

窄播:过去一年很多供应链企业上市，今年很多投资机构开始把目光投向供应链。为什么人们在这个时候投资供应链？卓实资本为什么关注供应链？

王勇:目前很多机构看供应链是因为品牌的投资机会比较少，很多行业的排名基本固化。即使它们没有固化，也很难同时实现大销售和盈利。也买酒

我们一直在投资消费，供应链是消费链的关键部分，当我们看品牌时就会明白这一点。从宏观角度来看，我们关注供应链有几个原因:

首先，中国的供应链非常庞大。中国和工业总产值占世界的15%以上，未来增长速度会很快，因为供应链的产业链建立起来后，加速效应会更明显。我们预计这一数字将在5-7年内大幅增加，达到25%左右，这对许多国家来说将是一个很大的冲击，因为生产环节掌握在中国企业手中。

第二，中国供应链企业实力雄厚。随着供应链的扩展，发展了几种类型的企业:一种是普通的制造企业，这种企业在消费领域很典型；还有一种是产品型制造企业，有自己的产品，优势明显。例如，原本承包贸易公司的企业经过多年的发展，实际上已经成为以产品为导向的企业。

中国目前的制造企业在世界上具有成本优势、质量控制和较高的商业效率。如果加上专利壁垒，它们在中国乃至全球都可以排在行业前列。

第三，供应链企业的盈利模式相对清晰。优秀的供应链企业一般利润水平较好，净利率在3-5个点左右，部分企业净利率最高可达10个点，基本上是上市公司的净利润。

第四，有国家重点政策支持，还有地方政府对资源、银行和证监会的支持。

此外，供应链企业本身的特点是成长周期长。优秀的供应链企业必须首先遇到历史性机遇，然后开始规模扩张，并随着渠道需求的增长而一点点成长起来。有的需要5-10年，收入规模5亿，对于供应链企业来说是一个比较舒服的状态。

经过这么长时间的积累，企业的合作关系、商业模式、收入结构都变得清晰了，是一个很好的资产包。在估值相对合理的情况下，企业本身就是一个长期投资且容易被标的的模式。

目前国内有不少5-1亿甚至1亿以上规模的供应链企业，而且很多在国际上具有不可替代性。不仅是高端制造业供应链企业，我们与消费品相关，有一定的制造困难。世界上没有其他公司在做这件事，因为他们没有这样的产业链。

消费品的制造难度并不意味着一定有很高的技术壁垒，但它可能相对复杂，需要大量的供应链支持。

狭义的广播:例如服装类，对吗？通过大量的供应链支持降低成本。

王勇:服装，是的。如果衣服在欧洲生产，成本将是中国的两倍以上。对于日常消费品来说，大家还是靠高性价比支撑的，所以企业的生产效率一定要高，从整个社会企业的轮动可以看出一定是高效而不是低效。中国是以批量化、体系化的产业链进入市场的，这是其他国家无法相比的。

许多纺织品、鞋类和其他类别的工厂最初转移到越南、柬埔寨等国家，但其中一些工厂近年来回到了中国，所需的供应链只能在中国更完整、更快地完成。去年供应链出了问题，最后发现只有中国的供应链能解决。今年缓和了很多，东南亚服装的人工成本优势依然明显。

窄播:投资供应链有很多宏观原因，但从投资者的角度来看，我们还是要考虑退出，对吗？投资供应链的退出路径是否畅通？

王勇:投资者看供应链企业的核心原因一定是退出，一定要关注退出是否顺利。在低估值的情况下，经过四五年的整合，企业可以以相对理想的回报上市。另一方面，许多销售规模接近7-8亿的新锐品牌估值很高，不盈利，风险很大，不可预测。

窄播:投资供应链企业的退出路径一定是上市吗？

王勇:行业投资的退出路径不仅仅是上市。

例如，一些产业投资者投资供应链是为了打通自己的成本结构，提高自己企业的毛利率并叠加自己的成本优势。供应链企业被投资后，需要公开成本结构、毛利、净利润等信息，产业投资者将知道如何与供应链合作以提高其毛利水平并获得最大利益。如果觉得供应链企业不可替代，也可以直接并购，考虑到自己的投入成本。

另一条路是整合。如果一家供应链企业的渠道依赖度过高（70%到80%），那么它很难上市。山姆、沃尔玛和肯德基的供应链都有这个特点。但如果能整合成一个供应链集团，是可以考虑的，这是我们现在特别关注的。

如果单个供应链企业具有明显的供应链优势，产品实力强，生产效率高，在某个产品或方面的质量数一数二，我们会将其视为整合重点。

02

品牌没有投资价值吗？

窄播:大量投资机构开始关注供应链的一个原因是他们在品牌投资方面遇到了瓶颈，但这是否意味着品牌没有投资价值？应该如何更客观地看待供应链和品牌的价值分配？

王勇:品牌永远是第一位的。品牌规模和投资价值不同，品类机会也不同。在新零售渠道的放大效应下，即使是小品牌也能实现高增长率。然而，供应链只有在具备规模或独特优势毛利率的情况下才具有投资价值。如果规模小，生产效率低，就不会使用特别好的设备，分担那么多成本。从投资的角度来看，周期很长，这会影响收益。

并且供应链企业的PE值普遍低于品牌企业。我们也可以从日本消费品牌身上看到，他们的供应链大部分都是自建的，国产品牌发展到一定程度后肯定也会自建供应链。因此，除非供应链中的技术和专利可以塑造壁垒，否则未来可能不会有很高的天花板。

但是，现在品牌确实受到一些冲击，例如增长率下降，流量昂贵，并且其中许多品牌赔钱；大量工厂品牌出现，向供应链索取利润，内卷化严重。但并不意味着我们在中国的品牌没有机会。现在只是一个短暂的调整期。

窄播:那么你今年还在投资品牌吗？你投票支持哪些类别？

王勇:我们投资品牌，比如奢侈品和特殊防晒产品。今年出手最快，但前两年出手较少，因为估值太高。我们专注于受估值影响较大的产业投资，我们基本不参与估值过高的项目。

此外，在这个阶段，将更容易区分品牌的质量和供应链系统将更容易看到。如果现在能转型，肯定是有原因的，未来可能会有更大的增长。

这些企业一般都有很强的产品实力，所以我们会给他制定一个详细的三到五年的战略规划，然后做出一个品牌。拥有强大产品实力的企业实际上与供应链密切相关。如果一个企业的供应链管理能力不强，产品R&D和供应链之间没有深度绑定，而是将所有生产R&D环节都交给工厂，这通常是不强大的。

窄播:品牌和供应链都强调产品力。你会从哪些维度来判断企业的产品力？

王勇:产品强的前提是用户的认知。一个产品强不强，取决于用户评价。其中一个重要指标是回购。用户再次购买的原因之一可能是价格便宜。价格便宜意味着同等质量下你的供应链管理效率最高，证明运营效率最高。

最初，中国品牌大多是性价比品牌，但现在有越来越多的高质量品牌。中国品牌正在走向高质量，这是一个非常重要的趋势。中国的产品迭代非常快，我们投资的防晒品牌就是典型。每个产品几乎每年迭代一次，而且是深度迭代。在比知名品牌的防晒产品好很多的基础上，为什么这个品牌不受欢迎？

第二，触达也很重要。你必须接触到用户。目前，中国许多新品牌或供应链企业都追随电子商务。进入海外市场后基本都是从电商做起，很少有企业进入线下渠道。但没有品牌，没有溢价，没有进入一些核心渠道，在海外销售游戏中就没有优势，也没有办法开始销售。

所以产品力的重点是站在用户的角度看问题，看是否与用户匹配，是否性价比高，是否优质，是否能触达。

窄播:我刚才说的主要是品牌端的逻辑。那么判断供应链呢？

王勇:供应链上有下游（品牌企业），品牌企业会根据市场需求的变化对供应链企业提出需求。如果供应链与品牌企业之间的合作时间长且紧密，那么对终端的了解仍然相当深刻，供应链企业可以识别上游的任何变化。

尤其是一些大渠道供应链企业。很多企业多年坚持做一个细分品类+核心爆款产品，会逐渐形成用户心智，从非必需品变成必需品，整体体量会很大。比如你能在山姆、沃尔玛、华润等国内超市做一个爆款产品，往往能赚5-1亿元，利润相对理想。

窄播:你会关注这类供应链企业吗？比如山姆的供应链？

王勇:我会关注，但最近山姆的供应链企业估值被高估了，对投资价值不大。那去哪里上市呢？在客户依赖度如此之高的情况下，去a股的难度更大，或许可以去港股，但港股供应链企业的市值普遍不高。

03

哪些类型的供应链值得投资？

窄播:你现在有看好或投资的供应链项目吗？他们投资的价值在哪里？

王勇:投资最重要的是找到增长点。第一个是增长品类，我们现在更多看到的是户外供应链；从医疗到民营的供应链也是我们比较看重的方向。我们投资的重点领域具有以下特征:

R&D在产业和专利壁垒方面具有明显优势；

总成本领先，毛利率和净利率优于同行；

稳定的合作关系在行业的国际贸易中有明确的定位和优势；

企业创始人格局宽广、团队学习能力强且相对完整，具有多次腾飞的潜力；

横向扩大规模、纵向向两端延伸，在品牌端或原材料端进入团队二次创造奇迹的可能性；

行业垄断或寡头企业、具有高技术壁垒的隐形冠军企业。

窄播:户外品类供应链的投资方向有哪些？

王勇:机会还是很多的，其中有五类是关键的，分别是新品类、高性价比、高价值、技术壁垒，以及那些以美国和日本传统消费模式进入中国的人。每个人的切入点和用户群场景都不一样。

不过，国外消费者对户外的需求更为专业，以单品为主，而中国更像是城市周边的休闲度假游。因此，解决方案提供商的规模一定是最大的，提供200-300个SKU的企业规模可以超过20亿，这几年基本上翻了一番。两三年后，至少有三四家这样规模的企业能够跑到15亿以上。

窄播:你现在投资户外供应链了吗？你会选择什么样的目标？

王勇:我们已经投资了，所以我们会按行业投资，从品牌到供应链。有了品牌资源，供应链也更容易谈。

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投资标准还是前面提到的。

首先是效率最高。我们的供应链企业必须实现最高的效率，如果做不到，就没有价值。效率最高意味着规模达到了一定水平，或者说设备在现在的中国比较匮乏。

第二是专利。如果构建了相对完整的专利壁垒，收入和净利润将完全有保障。拥有强大专利壁垒的国内制造商，其利润可以达到10-20%，被称为“隐形冠军”，中国有不少这样的企业。

在户外用品领域，80%的全球供应商都在中国市场，因为海外成本太高。此外，户外还有一个特点，每个细分类别都很专业，并且存在一定的R&D和制造壁垒，例如与纺织品相关的一些技术要求，因此中国企业可以做得更好。

04

投资者应该发挥什么价值？

窄播:说到从品牌方投资供应链，我想起您之前说过的一句话。投资供应链企业需要发挥产业的作用。比如给品牌资源就是一种方式。

王勇:对于供应链企业来说，如果客户发生变化，可能会对营收和利润产生较大影响。如果有稳定的客户，工厂的基本开支可以得到保证，成本可以分摊。

此外，供应链整合后，可以拼出更大的盘子。品牌企业是全链条的企业，而供应链企业是单环节的，一个链条中的一个环节发挥作用并不容易。比如只做研发的企业规模小，只做代工生产的企业可能可以通过重资产投入来增加规模，但利润不高。

窄播:投资人如何帮助供应链实现连环玩法？应该提供哪些投后服务？

王勇:有些事情要先思考——你为什么投票？未来布局如何？如何保证投资收益？如何帮助企业找到历史性机遇？这些都不是投资后的事情，而是投资前要想清楚，不能等供应链企业自己想。

供应链企业的发展是循序渐进的，创始人在经营工厂方面也非常实际，这就需要投资者为创始人制定更多的计划。

投资人需要收益，所以需要找到一些历史发展点，帮助这个企业从区域优势变成全国优势，再变成全球优势。这个梯子可以是水平的，也可以是垂直的。纵向是去原料环节，或者做品牌；横向就是融入和融入世界最大。中国有大量的供应链企业已经整合成世界上最大的供应链企业，其中许多企业的规模达到20亿和30亿。

窄播:例如，哪些类型的企业通过横向整合扩大规模？

王勇:比如有些企业是单一品类的，可能会整合其他品类，有相同的客户。这是在上层调整结构的更简单的方法。但这样的融合不仅仅是体量的融合，更是技术壁垒的融合。手抓饼怎么做

因为规模可以扩大，而且规模是典型的投资驱动型的，我今年投资多少会增加我的规模和设备，但更重要的是要有创新能力。我们仍在整合这类专利。如果没有这种专利供应链，中国将随着制造成本的上升而转移。

许多类别都是例子，包括材料、涂料、电机、氧化铝等。更上游，他们会整合他们的横向企业。每个工厂的净利润接近3-5%，上下游工厂的整合接近6-8%。加上终端品牌的整合，将有近8-12%的净利润。这也是为什么品牌企业要控制自己的供应链，以提高自己的净利润。

窄播:垂直整合的一个方向是做品牌。现在做供应链中的品牌有什么优势？

王勇:供应链企业要想做大，需要加大固定资产投入，从原来单纯的生产环节找到能够运营品牌的优秀团队，并尝试向下游发展成为品牌。全球经济顶尖企业中是品牌企业多还是供应链企业多？品牌企业还是很多的。因为供应链企业在整个消费链中的净利润较低。

如今，阿里、JD.COM和拼多多等电子商务平台给了工厂品牌很大的机会，比如拼多多，工厂在总销售额中的比例非常高，平台上除了农产品外基本上都是工厂产品。让我们再看看Tik Tok。现在多少服装品牌都是厂家直销，价格优势相对明显。

但有一个关键问题。工厂的能力更多是在产品应用、质量控制和供应链管理方面，这与品牌所要求的产能结构不同。这绝对不是供应链企业能搞定的事情，否则大家都做供应链，谁来做品牌？

因此，我们将在投资后规划供应链企业的战略，或扩大规模或向品牌端扩展。我们的强项是品牌端，可以帮助供应链企业具备品牌端的交易能力。我们与自己合作的品牌公司有很多，因此我们可以为供应链企业选择品牌团队。这些事情是我们日常工作的一部分。

投资人不应该只等项目团队提升价值，还要创造产业价值。