一次讲透盒马的底层逻辑
文:姜
来源:睿泽洞察（ID: GH _ F10A7C242141）
谈到盒马，我们的原则一直是深挖那些行业最先进、代表未来的企业。这并不意味着他们成功了。他们也有很多问题，但他们敢于在变革的周期中为行业挖坑，坚持做“极其困难和长期正确的事情”。无论是从业者、合作伙伴还是投资人，都值得深刻理解他们在做什么，为什么做。
本文涉及的讨论点:
A.盒马的供应链和仓配怎么样？
B.会员店是如何促进盒马增长的？
C.盒马邻里和社区团购有什么区别？
D.盒马独立公司运营的优势和劣势是什么？
E.盒马想打造什么样的零售模式？
F.你如何看待盒马目前的估值水平？
G.经济低迷对高质量零售有多大影响？
01
深度供应链不是最好的方式。
说到商品供应链，尤其是非标品如生鲜、水果、奶蛋、肉类、活鲜等。，永辉经常被提及。最近有很多投资者问我，永辉的供应链优势和盒马相比如何？回答之前，先快速梳理一下国内非标商品供应链的运作逻辑。通常有三种来源，即产地直采、周边直采和批发市场采购（图1）。叶菜类等有日质保的SKU大多从批发市场包括大型零售商处采购，因为损耗太高，除了华润和物美在门店密度较高的城市或部分区域采用直采，即每天早上驱车0 ~200公里直达数百家门店，大部分零售商的直采比例不超过25%。根茎更好，保质期明显延长，大型零售商的直采比例会更高，并且具有更好的账期优势，但价格并不总是比从批发市场购买商品便宜。
水果等有周质保的SKU供应渠道更加多元化。目前，越来越多的爆品和引流产品直接从产地采集。事实上，到达商店的整个成本并没有大大降低，但可以获得质量更好的商品，并经过粗略的加工和分级后分销到高，中，低端市场。肉类分为冷冻和冷藏，往往依赖当地供应链。一方面，各地差异不大，其次，冷链运输成本高。最大的挑战是活鲜，活鲜分为河鲜和海鲜。后者对运输和临时饲养条件要求更高。大型海鲜经过海运后，需要暂时饲养并补充氧气，否则看起来像死亡。这就是为什么各个平台上的新鲜海鲜价格差异不会太多，因为供应来自专业的海鲜批发市场，这也是为什么中西部地区很难吃到新鲜海鲜的原因。
图1:大型零售商上游采购渠道的分布
这些不是为了科普，零售是细节，肤浅的分析没有价值，生鲜供应链来源极其复杂，这里只能说个大概。永辉是上游控制的代表，也是少数。从源头到加工中心，到物流中心，甚至到城市仓库，产地检查、质量检查、与小农场/合作社的价格谈判、与一个集团的反复沟通、物流供应商的选择、包装供应商的选择、加工中心的运营管理和人员所有权以及深加工能力都是一手包办的。盒马、沃尔玛等。既是代表也是主流。这些流程大多外包给服务商，但重要环节严格把控，并派驻专人定期检查评估。一些加工中心是自营的，劳动关系可以外包。所以盒马供应链没有永辉重，但也是主流选择，不同品类下的运营差异较大。
然后，从源头到门店的逐步分析（图2），无论是永辉直接会谈还是服务商会谈，在大规模采购量方面的成本价格几乎相同。分歧产生于从源头到商店的过程细节，包括包装费、加工费、物流配送费、装载和交付方式等。例如，对于相同产地和等级的樱桃，来源采购价格为20元/公斤。这些过程由服务提供商处理。根据店价，即成本增加~ 15-16%（~ 24元/公斤），那么永辉自己的成本是7-8%（即21.5元/公斤），另外计算损失。通常，购买金额是根据商店库存后的情况计算的。
对于盒马来说，我们认为利大于弊。供应链的核心是产品选择和质量控制。只要源头价格相对市场化和稳定，是否需要全链路亲自投入和深度运营以节省每一分钱，这种深化供应链的做法将具有优势，但也可能在供需不平衡或遇到运营困难时导致更高的风险。据说永辉有强大的供应链，但最近仍有一些质量问题。
图2:从源头到商店的供应链和仓库分配模式
此外，行业内没有普遍的买断，买断需要大量现金，这不符合零售信用期的逻辑，但基于战略布局的少数SKU买断是可行的。无论是盒马、永辉还是家家悦这样的区域龙头，没有人能买断中国的生鲜供应链，这需要多个现金流。
它不是提高商品供应链能力的最佳方法，尤其是对于非标准商品。未来的供应链竞争最终将回归到以人为本和数据驱动。全球排名第一的消费者研究机构尼尔森可以告诉你哪些产品卖得最好，大城市方圆1公里内的平均零售价格是多少。这还不够。在未来的大卖场里，你需要知道所有用户的日常消费结构，尤其是你的会员，他们经常买什么，最近在看什么，价格区间在哪里。如今，盒马拥有这种能力，因为约8亿DAU的用户画像是手工绘制的，而电子商务理论的ARPU价值是全面的。天猫说第二，没人敢说第一。数据的粒度和数据量决定了画像营销的效果。注册会员超过500万的零售商不下50家，但公司里没有人知道会员在看什么，喜欢什么。他们只能让采购带动商品，如果商品卖不出去，他们就会推卸责任。这是当今大多数零售巨头的常态。传统零售商也面临着许多包袱问题，例如，以老阿姨为核心成员并不是零售的最佳用户结构，例如内部采购导致的创新不足。
02
x会员商店具有先发优势，但最终它们仍然是商品强国。
说到会员商店，有趣的是世界上最大的Costco和德国最大的Aldi都被戏称为“穷人的超市”。当然，这是消费者的调侃。好市多几乎覆盖了美国所有家庭，拥有超过1亿名会员（~45%为附属卡，活跃支付额约为~ 6200万），会员续费率约为90%。Costco几十年前就上市了，有很多文章分析它的模式，所以我不会在这里开始。
我们先简单梳理一下其历史发展的特点以及美国三大会员店的核心指标（图3）。Costco的前身是成立于1976年的Price Club。顾名思义，它是一家“会员折扣店”。近年来国内兴起的社交电商、社区团购、反向定制等都是别人遗留下来的概念。Price Club于1980年上市，1983年Costco与Price Club合并后开设了第一家商店，并于1985年进入海外市场。直到20年后的1995年，才成立了自己的品牌柯克兰。到2000年，好市多的年收入和会员人数分别为316亿美元和1500万美元，其中SKU和4K名列第三。在金融危机后的近10年里，好市多的CAGR是沃尔玛的三倍，到2021财年，其全球收入为1920亿美元，约为沃尔玛的40%。图4显示了好市多传统门店核心运营指标的同比差异，结合这些指标可以得出关键点:
C2M模式起步，依靠会员粘性渗透“低价精选”定位
近50年打磨的全球高品质商品供应链体系
好市多也是美国排名第一的汽车零售商，其他排名第一。
在过去的20年里，全球CAGR超过了9%，比美国CAGR GDP高出3.3%。
单店收入约为12亿元人民币/年，每位会员贡献约2万元人民币/年。
~65-70%的利润来自会员费，毛利仅为~13%，这降低了所有运营成本。
图3:美国三大仓储会员商店的指数分析
图4:Costco与传统商店的经营指标分析
好市多的崛起是美国普通民众对物美价廉又不失品质的高频消费品的集体需求。家庭覆盖率超过90%，续保率~90%，与国内会员店的客群和需求完全不同。无论在山姆还是盒马X会员店，单价都不比店里的品牌商品低，更别说和国内折扣店、社区团购、拼多多里的品牌商品相比了。目前百万会员数量仅限于一线城市，占全国人口的0.2 ‰。归根结底是人均经济贡献和购买力的差距。美国的人均GDP仍然是中国的6倍，华盛顿特区的人均GDP为20万美元，是上海的8.3倍。对美国人来说，“低价精选”只是对中国富人的“平价优化”。
然而，对于国内前5-10%收入家庭来说，会员商店的受欢迎程度和迫切需求是毋庸置疑的。山姆南山店连续20年位居全球第一，单店年营收~ 20亿元，盒马X会员店开业首日营收~ 600万元。我在上海的亲戚朋友大多是年可支配收入15-25万元的家庭，几乎都有山姆会员，家庭年均消费6-8K元。在人们有了一定的购买力后，对更好的、奇特的和始终稳定的商品的需求在世界各地都是普遍的和不可逆的，因此Boxmache的仓库会员店是一个值得期待的刚需和增量市场。
X会员店能有多大？首先，让我们看看来自MBB的几个家庭可支配收入数据（麦肯锡、贝恩、波士顿咨询公司）。图5显示了MBB结合瑞泽预测的数据。到2020年，一个家庭的年可支配收入将在20万元至1亿元以上，另一家会员商店发布的白皮书估计的潜在家庭数量将在7万至8万之间。标准是家庭年收入在20万元以上。如果该人群的年CAGR保守估计为15%（10-18年CAGR约为30%），渗透率约为10%，到2025年市场规模将约为1120亿元人民币（1.6亿* 10% * 0.7万元人民币）。
另一种算法是，根据山姆、好市多、麦德龙、盒马X Store和其他公司的数据，2020年的总收入约为450亿元人民币，而国家统计局给出的不可靠预测约为15%，实际上应该更高，根据CAGR 15%的预测，到2025年约为900亿元人民币，略低于基于人口的估计。截至目前，盒马有6-7 X家会员店，其中大部分是半年左右新开的。按照单店计算，山姆的年收入为5亿英镑。三年之后，盒马已经拿下了1/4-1/5的市场份额，也就是180-220亿元。在此期间，预计增长0-6倍空。
辣椒炒月饼
图5:Costco与传统商店的经营指标分析
盒马最强劲的竞争对手是山姆会员店、好市多和麦德龙，家乐福俱乐部、Aldi阿尔迪等其他品牌尚未形成气候。从全球供应链的角度来看，盒马不得不以开放的心态向这三家公司学习。几十年建立起来的全球大宗商品产能绝不是几年就能打破的，但它永远不会再赶上它们。毕竟，中外消费者的口味不同，超大包装可能不太适合中国家庭。此外，中国的年轻家庭可能是世界上最挑剔的家庭。
短期来看，三位大师的拳头产品确实比盒马更好，但长期的制胜点并不能仅靠几十个SKU满足中国消费者，这是盒马的长期机会，更不用说盒马所依赖的8亿MAU用户群了。一般来说，对于这一波10年后至少~ 1500亿的增量需求，盒马X会员店占据了非常好的起步位置。目前，国内零售行业基本没有对手。我们应该思考的是如何与全球巨头拥有足够差异化的竞争战略，其中商品力始终是需要不断巩固的基础。
03
邻里是大店的重要补充，不会与社区团购形成竞争。
先说社区团购。我们已经彻底研究了这个模型。如果不是疯狂的价格战，这将是一个非常好的零售渠道模式创新。从到达商店开始的所有运营成本都被节省了下来，最后的500米配送成本，前端营销和后台客服和退换货成本，商店租金和水电费都交给了团长，佣金为0 ~10%。根据各种公开数据，2021年社区团购的交易额将在~ 1200亿，如果算上回报，肯定不到1000亿。该赛道融资金额超过100亿美元。多新的模式啊，交易量完全靠融资额烧出来的，现在很难提高服务和质量，也很难提价。
好邻居（图6）最终想做什么，盒马应该也在摸索中，但我们的看法是它不会走社区团购的老路。在社区购买的人对价格极其敏感。我曾经在北京参加过日订单5万左右的社区团购平台。70%以上的用户在五环外。夏天的时候，如果个人头模式没有大冰箱的话，本来就是低档次的叶菜。晚上基本全褪了，还时不时没货。没有SKU，一道菜就做不好。在一个三线城市的家庭里，如果你每天通过社区团购买菜，每个月大概能省下~1K的生活费，但这些钱换来的是档次差、质量不稳定、基本没有服务、偶尔出问题。即便如此，这一块在当前下沉市场购买力下仍是刚需模式，但并不是适合盒马的零售业态。
图6:盒马邻里模式，门头照
面向一线郊区和下沉市场，盒马在降低产出维度上更具优势，节省0 ~8%的主场履约成本。再加上商品策略的调整和邻里店的运营策略，盒马门店可以做到邻里0 ~ 15折，部分情况下可以做到7折，但你得提前一天下单，下楼取货。今天，即使在三线城市，仍有~10%的中高收入家庭。谁将满足他们对高质量和价格合理的商品的需求？
近年来，在一线，过去经常逛超市和菜市场的人也转向了盒马。在三线，盒马的产品也打了8折。这才是街坊应该切割的市场和人群，和社区团购根本不是一个市场。而且，在短期内，盒马不会允许附近的加盟商做杂货店的生意，并全力为盒马的会员服务。附近还开设了一个快递站。未来，可能有机会将菜鸟系统数十亿包裹的访问需求引流到附近，这将带动线下客流并节省营销成本。这个长期的想象空间是非常大的。
从UE模型出发，我们采访了几家社区商店的店主。月租7-8K的情况下，如果日订单量在0 ~120单，客单价高于50元，就可以盈利。与社区团购相比，邻里最大的优势在于客户的购买力和对应的客单价。对于社区团购来说，包括一品鲜这样的社区生鲜店，人群定位和需求特征决定了客单价的上限，这不是随便介绍一些3C产品就能解决的。在社区团购和销售3C等高价单件商品时，场景本身并不匹配。其次，这个价格在拼多多能卖出去吗？这项服务能与JD.COM竞争吗？盒马潜在客户对生鲜、日用品的价格容忍度仍远高于社区团购客户。
在密度足够大的一二线城市开街坊是盒马门店的重要补充，但下沉到一二线尾部城市或三四线城市真的很难。无论门店是一体化还是前置仓，还是开一个小门店，都需要足够的订单密度来支撑供应链和物流仓储成本。我们采访了零售行业的几位资深供应链和物流专家。如果单个二线城市的日采购额低于1000万元，则难以支撑一个物流中心的合理运营成本，相当于开设30家传统零售店或150个前置仓。这就是为什么前置仓在二线城市面临巨大挑战的原因，新品导入成本高、客单价低、留存频率低于一线用户，而二线城市的用户对价格更敏感。虽然两者不能直接比较，但以单仓模式为例，单仓日订单量低于1000单，客单价低于90元，或者密度不足，都是很大的挑战。虽然盒马一路走来，吃了不少苦头，但如果今年有一定程度的调整和优化，前台的利润是毋庸置疑的，前置仓仍在眼前。
04
内部运营管理是个挑战，独立不一定是好事。
盒马是一家创业公司，也是一家爱折腾的互联网基因公司。在过去的几年里，它一直在10个新模型中尝试犯错，这真的是阿里。我认识很多阿里资深朋友，他们反馈说这叫快速试错、小步迭代，新项目半年一换。我们相信，只要在财务承受范围内，愿意创新的人总会受到鼓励。一旦资金不充裕，暂时关闭这些试错可以大大改善损失，永辉的情况并非如此。
而且盒马一半的员工来自传统零售，每天都是精耕细作的节奏，另一半是典型的阿里人。两个世界的人聚在一起改变传统零售，他们必须遵守集团的规章制度，所以他们并不累，只是混日子。当前台即将盈利时，保持独立未必是件坏事。
经过计算，中后台的成本约为7-8%，因此我们暂时关闭不必要的试错，调整集团的相关运营人员，慷慨的模块开发人员将暂时返回阿里。盒马一个P8开发者的成本抵得上传统零售业4-5个资深员工。此外，还有一些不必要的行政开支。如此简单的调整，节省3-4%的中后台成本不成问题。关店也是挽回损失的有效策略，是零售最合理的调整。下图（图7）显示了2021年典型头部大卖场的关店情况。盒马的成交率远不及几家同行，这可能是由于其较高的声誉和容易引起关注。
图7:2021年主要头部零售商的成交率
05
盒马的亏损是有价值的，底层逻辑也越来越清晰。
传统零售店已经到了一个历史变革的时期。未来10年，不变的是等死，乱的是猝死，保守的策略是持续收缩规模。但其实需求还在，只是需求层次变了，渠道变了，偏好变了。在探索新模式的路上，敢于创新的人会受到质疑。便利蜂刚问世时，传统便利店几乎不被看好。现在呢？我开了2K多家店，虽然停了又停，但在扩张的路上，这两年我没有再融资。如果它不继续变好，我怎么负担得起？深入研究头部创新企业并不意味着它们已经成功，但在尝试的路上，这些企业跑得最远、积累最深、坑最多，这就是我们分析盒马的价值所在。
损失不重要，关键是能不能长期算，有没有意义。亚马逊也亏损了N年才完全盈利，现在市值1.4万亿美元。当然，总有落后的企业在周期性变化中被取代。不是对手故意想杀你，而是客户/用户慢慢抛弃你。这很残酷，但对于创新者来说，这也是创新风险下的回报。盒马这些年一直在亏损，供应链也越来越成熟。前后台的损失在缩小，踩了很多坑，最终汇聚成一套操作系统，如下图所示（图8）。
图8:2022年2月盒马全渠道运营模式分析。
这张图展示的运营体系在过去五年经历了几次变革，如业态矩阵中的盒马菜市场、与大润发合资的互补渠道中的盒小马、商品布局中的本土生鲜品牌以及独家业态中的盒马工坊。未来，盒马将达到千亿美元的市值。成功真的不容易。不踩这样的坑怎么长呢？未来的零售一定是全渠道的。没有数据能力的人跟不上变化，数字技术落后的人会吃亏。商品运营能力是基本功，但竞争力最低的是用户的运营。
这些极其困难但正确的事情确保了盒马今天能够保持长期领先。例如，如何对一盘商品进行分类并引流利润在业态上越来越清晰；如何形成供应链的差异化优势，绝对不是走老路；如何发挥数字化的强大力量，RexOS这些年投资了几十亿，自然会积累；盒马烘焙也可以算是全国范围内top5的连锁烘焙品牌。按照元祖股份7-8亿美元的市值计算，其仍具有独立品牌价值，不像一些新烘焙品牌单店估值1亿（离谱），热门的盒马鲜生也开设了独立门店；更不用说，盒马在阿里站稳脚跟后，集团的资源将被充分赋能，拥有8亿MAU用户和8万亿/年的消费数据。这个值如何比较？事实上，盒马对供应商相当苛刻，但大家还是愿意绑定盒马。为什么？零售未来10年的形势，这些大大小小的供应商都有自己的判断。
06
盒马值多少钱？长期价值资金适合投盒马。
鲍鱼怎么做
从二级市场来看，中概股完全脱离了基本面，我们暂时不做参考。我们统计了国内外具有代表性的零售企业（图9），2021年国内企业普遍亏损，因此我们采用了2020年的数据。粗略计算，平均PE为20-50倍，平均收入增长为10%-20%。抛开盒马未来的CAGR不谈。如果盒马能在2-3年内完全盈利，税前利润将达到3-5%，收入将在2023-500亿左右。即使以二级市场等传统散户标的进行评估，~ 100亿美元的估值也是合理的。去年，如此多的新消费品牌尚未上市，一级市场的估值大多已经减半，更不用说用二级公允价值进行评估了。在这一点上，盒马真的没有胡乱报价。是否盈利，何时盈利，上一篇和本文都分析过了，散户模式的基本面已经跑通了。盈利并不难，方法也很多。
其次，上一篇分析发布近一个月后，我和很多投资者聊过盒马。普遍的看法是，除了估值高之外，没有什么问题。相比之下，社区团购的数百亿美元被浪费了，前仓的投资似乎也黄了，供应商的钱也损失了。现金流不够。幸运的是，这两天有一家银行发放了一笔贷款。有意思的是，该行还发文称，只提供信贷和精品产品支持抗击疫情。当然，这些企业家令人钦佩，但从投资的角度来看，盒马可能是唯一可靠的消费零售目标，它将完全盈利并有一个大后盾。
图9:2021年国内外代表性零售企业市盈率及增长率
让我们谈谈盒马的预期CAGR。说它将在未来三年内保持40-50%的增长率有点可笑，但20-30%仍有望实现。从更长期来看，一旦前置仓失败，这部分市场份额将是100%，传统零售将慢慢让出一个好位置，这将直接惠及盒马。从5-8年的角度来看，如果盒马能够盈利并保持20%左右的增长率，其实也不错。
安于现状打一生肖
只是不同基金的策略、风格和诉求不同。这类标的短期内会盈利，年化增长率~25%，二线基准没有太多溢价。它有成为新零售巨头的长期机会，而且它得到了大支持者的支持。大概率可以回撤的标的，相当适合追求长期稳健的基金。如果你想在3-5年的短时间内赚很多钱，并把你的想法翻5-10倍，那盒马不是一个好目标。
这都是关于估值的。组织作为阿里的核心战略布局，在一切向好的趋势下，依然是盒马最坚强的后盾。阿里是一个无论现在有多困难都有数千亿利润的巨头，他的账户上躺着4400亿现金和等价物，还有中国最强的技术中心，而阿里云正在一骑绝尘。经过20多年的艰苦创业（与腾讯和字节相比），它已经建立了最坚实的业务底盘，这是腾讯无法比拟的。盒马这次打算出来，但时机成熟了，机构和业务部门独立运作也有好处。在这样的制度支持下，人们真的不那么渴望金钱了。如果一切如分析所料，即使1-2年后实现，也不会是这个价格。不多分析了，不然瑞泽就做FA了！
07
共同克服困难，要么创造价值，要么挖掘价值。
上一篇文章《今天的风险投资人，如何穿越周期》中提到，中国奇迹般的30年经济发展现在已经进入了一个新的周期。这种循环在历史上确实是正常的，所有风险投资家都需要一些时间来适应。经济低迷对高质量零售有多大影响？说完全没有是假的，也没必要说影响很大。盒马不是那种售价过高的精品独立超市。PB商品的单价比品牌商品便宜。盒马面对的客群有这个容忍度，不会有太大影响，包括对X会员店的影响。毕竟，日常家庭开支仅为中产家庭收入的10%，消费习惯已经形成，很难轻易改变。经济不好。对他们来说，好的餐馆在少吃几次后又回来了。真正受到冲击的是那些好餐馆的生意。
面对疫情，国内零售巨头颇有担当。无论是盒马、吴梅还是永辉，我们都没有不尊重永辉。说实话，永辉近年来的创新尝试特别令人钦佩。这是头部企业的责任。老板应该看起来像老板，为行业开辟一条道路。我认为那些说自己被新零售坑了的人是非常不负责任的。不难看出别人在挑重担，有些媒体真的不负责。能读的文章很少，要么雷人，要么语无伦次。要么创造价值，要么挖掘价值，这是克服当前困难的正确姿态。
