对谈五位消费基金创始人：人来人往，消费永远有机会

文：管艺雯、张钦

来源：晚点LatePost（ID：postlate）

找到像互联网平台一样有指数级增长机会的行业，对资本而言是最迷人的。2020 年前后的一年多时间里，不少资本以为在 “新消费” 里也存在这样的故事。

一波又一波投资人在消费市场里来来往往，一批新品牌公司最光鲜的时刻和市值的巅峰，都定格在了众人满面热望的敲钟仪式现场，他们支付了巨额学费后才明白一个浅显的道理 —— 消费，和互联网不一样。

这期间，很多新品牌公司生于流量、死于流量。一位在消费行业多年的创业者两三年就会见证一次流量红利，从超市、屈臣氏、淘宝到小红书、抖音，看过很多消费品牌在其中起起伏伏，他意识到，“流量跟时间根本就不是朋友。”

但在流量渠道里成长起来的公司，只是消费的很小一部分，这个市场里，还有很多不为人知的、低调增长并盈利的企业。

《晚点 LatePost》对谈了五位在消费投资领域活跃十年有余的投资人，他们也是专注消费的投资机构创始人。他们认为，中国的消费永远有机会。热潮褪去的当下，对他们来说，可能才是最好的时候。

加华资本宋向前：靠近百姓生活的公司成为强品牌，中国消费才真正崛起

创建时间：2007 年

资产管理规模：200 亿人民币

投资项目：恰恰、东鹏特饮、巴比食品、今麦郎、居然之家等。

宋向前喜欢写文章论述宏观议题。和他交流，几句话不离 “中国”“社会”“百姓”“人心” 这些关键词，在他的文章《文明的滞胀》里，他写道，“社会文明、商业伦理等社会课题远远落后经济发展的速度”。

宋向前语速很快，文采斐然，排比句很多，不用担心他的采访缺少金句，“走进人间烟火味，最抚凡人心”“不下台才是赢”“品牌的天花板是人心”。

他觉得每年用心得写上几篇文章，才是给自己这一年最好的交代。投资也是如此，加华资本一年只投两三个项目，宋向前说他希望帮助百姓实现美好生活，然后用了三个 “最大”，他说，这是最大的温度、最大的态度，也是对国家最大的支持。

《晚点》：从整个消费市场来看，你对宏观趋势有哪些判断？

宋向前：供给有冲击、需求收缩、消费预期转弱，已是不争的事实。

我们所说的 “灵活就业人口”，我个人认为就是就业不充分，打短工。中国存在大量手停、脚停、口就停的人，这是一个折叠的社会。6 亿人人均月收入是 1000 元，9 亿人人均月收入不到 3000 元；10 亿人没有护照、没出过国；3 亿人没用过抽水马桶。

我们要深刻理解中国的国情、圈层经济、中国社会的折叠性，这才是真正理解中国。中国有五亿农民，他们是代表中国的。只有解决这些人的问题，中国经济才会长期安定，稳定不是维持出来的，而是发展出来的。

只有这些人收入水平上涨，消费才能真得起来。解决中低收入人群的就业问题是第一位，国家要施以援手，否则市场主体第一件能做的事就是收缩。走进人间烟火味，最抚凡人心，这样才会有就业。各个地方也在改变这个情况，财政直补民生，通过发放消费券，直接补贴中低收入人群。

《晚点》：企业能做什么？

宋向前：接受疫情常态化，讲常识。企业先要活下来，保现金流，不要做更多的复杂动作。不下台才是赢，经济学家讲，从成本里搞。

老百姓是欺骗不了的，你有多尊重市场和消费者，消费者就会多拥护你的品牌，品牌的天花板是人心。商道即人道，合于利而动，合于道而行。流量红利不在了，但是品牌的红利还在。

世界 500 强，中国有 140 多个，但世界 100 强品牌里只有一个华为。中国很多企业是数量经济，看上去个头大，但质量确实还有改善空间。可口可乐、耐克、星巴克、麦当劳……我们大多数还生活在外国世界给我们界定的生活方式里。

茅台是中国人的茅台，但不是世界的茅台。如果有一天茅台成为中国最贵最好的公司，那中国消费就被异化了。因为它不是老百姓的生活。我更希望看到老乡鸡、东鹏特饮、鲁花这些真正靠近百姓生活的公司，能成为强品牌企业，能代言一个品类，这样的公司成功的那一天，就是中国消费真正崛起的一天。

《晚点》：你的基金几乎没在 2020 年的消费投资潮中出手，为什么？

宋向前：一杯奶茶卖几百亿（估值），一瓶气泡水卖了将近一千亿，一家兰州拉面店值一个亿，一家小中式点心店值一个亿，无论如何我理解不了。开一家十家店是小生意，一百家一千家店就是品牌，它不是简单复制。

中国的消费很热闹，但专业的消费投资人不多。很多公司可以解决部分市场需求，就该小规模融资，不能用大公司的逻辑去套，给它很多机遇，也给了很多压力，创始人的心态也搞坏了。

一些企业不是经营坏的，而是投资投坏的。举个例子，有家知名消费公司估值 700 亿，要在香港上市，最后 300 亿（市值）都卖不到，投资人高高得埋在山顶上，创始人高高得套牢在山上。

《晚点》：你是怎么做的？

宋向前：一家中式点心创始人和我很熟，他说 “老宋你什么都好，就是给我们的估值太低了”，他要 20 多亿，我只能给到 10 个亿，我说你才开了两百家直营店，就已经几千人，还是现场现制，你的人工那还得了？

我给的建议是重做一遍，他那个模式直营 + 现制是没戏的。比如巴比馒头是冷冻面团，最后一道才在现场做。否则你卖这么点糕点、这么个包子、这么二两水饺能挣几个钱？

《晚点》：描述一下你眼中的好生意。

宋向前：更大的赛道，刚需、高频、民生的、和百姓生活方式挂钩的。

• 刚需，意味着生命周期很长，企业的抗风险能力就很强；

• 高频，像卖水的，天天要喝，14 亿人总有人买你的单；

• 基础设施能力也很重要，我们投的今麦郎在全国有 16 个生产基地，控制了小麦、原料、水。很多新消费公司没有生产，本质上只是一个线上渠道。

《晚点》：你对这些公司的增长预期是多少？

宋向前：我们投的项目基本都是行业龙头，未来 10 年每年保持 10%-15% 的年增长率我就很满意，这是正常的速度。

《晚点》：像居然之家这样一个你眼中的好生意，你和创始人谈了 10 年，到第 9 年还觉得有希望吗？

宋向前：这个行业是对的，企业规模也是对的，也是刚需，企业是 20 多亿年利润的公司，不是小公司。市场竞争已结束战斗，能直接进来，当然值得等。

《晚点》：如何让这些好生意选择你的钱？

宋向前：不能把资本只看成钱，资本也有横向的智力资本。我们能帮企业解决增长和战略的问题。像今麦郎，我们不是简单投钱了事，而是一起共同经营企业。

（宋向前播放了几段语音）

……面的本身生产不重要了，反倒方便面是个调味包企业……好面还需好汤调，现在的方便面口味太重了……一定要在调味包上进行改革，味道一定要轻，谷氨酸钠的添加物一定要少……好好研究下产业链条上食材工艺的调味包公司……调味包越好，越能占到消费者的心智……

（此段对话发生在上海静默期间）……上海我们站稳脚跟了，疫情把品牌打出去了，在重要的保民生的时刻，我们没有掉链子……更重要的是，所有基地要加快生产，提高安全的货量边际……物流上要前置往经销商压货，这一步进了多少，市场的份额就抓了多少……

《晚点》：你说过线下企业是基本盘，但加华为什么没有投太多的线下连锁？

宋向前：这个行业到处是没有现代化的手工作坊，未来对劳动密集型的行业是不友好的，房租和人力越来越贵。投它唯一的理由，是管理和控制的现代化。

现代化是指运营管理的标准化，不能只靠口传心授。海底捞已经走在前列，但仍没有完全完成现代化，跑着跑着还摔一跤，这很说明问题了，（线下）企业的规模有边界；还有很多餐饮企业都是靠单品，龙虾、鱼，其实很脆弱，因为产品是有生命周期的。

《晚点》：但你也投了文和友。

宋向前：文和友不是餐饮，是城市空间，一种年轻人的生活方式，每一代年轻人有自己的线下场所，不能都去万达吧？长沙店一天两万多客流，真正买单的是 8500 人，剩余的都是打卡，每个城市都需要重新解构和重构自己的商业文化。

一开始我们要投进文和友很困难。后来我们证明了自己有审美、能提供意见，创始人也感受到我们能扶持他做成一个优秀的品牌，我们谈了 6 个月之后成为文和友的 A 轮投资方，一起经营了两年。现在文和友是长沙的 4A 级景区，（客流量）仅次于岳麓山，成了长沙的名片。

《晚点》：你对文和友的主要帮助是什么？

宋向前：单店模型我们帮助建立，假定利润的情况下，怎么满足空间创造、能效、坪效、品类选择，很复杂的工作，不仅是一个 Excel 表。我自己每两个月去一次长沙，一去三天，模型要讲两天，企业很认可。深圳店我参与验收，没过关。文和友的品类选择很重要，本质上是自营为主，但深圳店一开始招的很多商店跟主业有冲突，比如拉面这种主食招进来，还吃什么小吃？验收的 90 个品牌全部拿下来，重新考虑空间布局。

《晚点》：什么决定一个品牌能走多远？

宋向前：品牌到最后就是人心。一个品牌能代言品类、占领心智，成为生活方式你就强大了。

在品牌金字塔的顶端，比如星巴克、耐克、可口可乐，形成一种消费信仰和生活方式，品牌代言了品类和文化；第二层也一定程度代言了品牌和品类，但没有占领绝对地位，消费者还有选择，比如海底捞、农夫山泉；第三层只是消费品公司，还不能形成消费信仰，也不能代言品类，消费者随机购买，受到市场冲击，典型就是中国的饮料市场。

小赢于智，大赢于德，偶胜于时，长胜于专，在博观约取的等观中实现厚积薄发，这是我眼中的长期主义。

启承资本常斌：项目不主流但都是宝藏企业，我们只挣增长的钱

创建时间：2016 年

资产管理规模：第一期 5 亿美元，正在完成第二期 5 亿-6 亿美元的募集

投资项目：钱大妈、十月稻田、源氏木语、海马体照相馆、M Stand 咖啡馆等。

创立启承资本之前的十年里，常斌是今日资本创始人徐新和京东创始人刘强东的 “学生”。

他在 26 岁加入今日资本，参与投资的第一个项目就是京东，7 年后他加入京东组建了战投部。他从徐新身上学到了长期持有一家企业带来的价值，见证了刘强东多年强调的 “成本，效率，用户体验” 对京东的价值。

6 年前常斌在京东的支持下创立了启承资本。他只聚焦在消费领域，更关注消费里什么是不变的，每年只投 4 个-5 个核心项目，往往是被投公司的第一个外部股东，追求超过 10% 的持股比例。

《晚点》：当消费热潮褪去，你观察到什么样的投资人走了？

常斌：很多趋势型的投资人走了，他们通常不会确定一定要投什么领域，可以阶段性调比例，有时科技和互联网多点，有时超配消费，调的过程就会形成投资热潮。我们快速见证了消费投资从不那么火热到非常火热，再到相对冷清，这个趋势基本只用了一年多时间。

《晚点》：他们因为什么来，又因为什么迅速离开？

常斌：驱动这次热潮的是新一代品牌的超高速增长，背后是平台侧和产业链带来的机会，叠加二级市场的爆火。如今营销方式又被加强，社交媒体、短视频直播、千人千面精准广告。平台能力大幅提升，能带来超过原来 10 倍速的增长。

今天为什么又走了？因为大家曾经期待的增长曲线没有发生。我们认为前 20% 的消费公司用 6 年-10 年实现每年 30% 的复合增长才是合理的预期。显然很多投资机构不是这样想的，他们看到的是一年收入涨 5 倍、 10 倍，如果今天你告诉他长期增长率只有 30%，还要等待这么长时间，大家可能就不进来了。

销售增速不符合预期，二级市场接不住一级市场的估值，所以消费投资遇冷，这不是哪一个人在犯错，而是整体大家的判断出现了结构性的偏差。消费不是一个最热的赛道，但一直是中国投资的主流赛道之一，全球投资人做资产配置时，一定会有一部分钱留给中国消费，因为它始终是全球结构性增长最好的机会之一。

《晚点》：启承会投什么样的消费公司？

常斌：我们是专业消费投资人（consumer specialist），就定在这个领域，我们不投特定外延性的消费领域，只聚焦投两个主题：

• 线上起步的新一代消费品牌、成熟行业的变革者，比如十月稻田、源氏木语等；

• 线下连锁，包括 “万店社区连锁”（钱大妈、锅圈、零食很忙等）和 “购物中心千店连锁”（海马体照相馆、M Stand 咖啡等）。

我们投的公司通常已经有 5 亿-20 亿的销售规模，增长很好，且基本已经盈利，是各自领域领先的创新品牌，而启承往往是这些公司的第一个外部股东，持股比例在 5%-15%。

在整个消费投资圈，我们投资的公司在开始并不是主流。

• 之前没有人会去想投一个大米品牌，2020 年我们发现和投资了十月稻田，之后公司实现了 3 年超过 3 倍的销售增长，今天十月稻田在整个线上平台的品类市场份额已经超过 30%，超过了金龙鱼和福临门这些品牌；

• 2017 年我们找到海马体照相馆的时候，市场上还没什么人关注到它，直到 2019 年才说服创始人让我们成为第一个外部投资人，现在他们在全国 80 多个城市运营着 500 多家门店；

• 美妆个护领域我们投了佩莱集团，他们旗下有 UNNY CLUB、RNW、艾遇等 5 个-10 个新品牌，去年一年的销售额和行业头部的上市美妆集团差不多，但一直盈利，它历史上只拿过我们一笔钱，到现在还没有用过。

《晚点》：你认为为什么其他人没看到这些公司？

常斌：比如十月稻田在我们发掘之前，投资人没有动力去看大米这个品类，觉得没有新变化；再比如大家都在用市场上某家数据咨询公司的服务，但里面没有源氏木语的数据，因为没有投资人雇他去做分析。

很多投资机构住在北京、上海、深圳，关注自己身边的新东西，风格有高度一致性，喝这样的咖啡和 20元以上的奶茶，去健身房，这是我们的生活方式。

但中国消费的基本盘不在这里，我们选的是那些以新一线城市为起点，向下纵深的商业模型。举个例子，锅圈在郑州起步，已经开了 7000 多家门店，向下可以到县里、乡里，有开一万到两万家店的潜力。

另外，很多人会待在需求侧的视角里，一开始去见十月稻田和源氏木语的时候，大家第一个问题是为什么只有你能做，难道别人不能干这件事情吗？大家对供给侧研究得不多，其实中国这几年供给侧的变化一点不亚于需求侧，比如十月稻田最核心的优势就是供给能力，他们从收粮开始把控，通过柔性、灵活的供应生产，通过京东天猫等平台向全国销售，一年相当于卖出了五常产区超过 20% 的产量，所以能拿到行业第一的市场份额。

《晚点》：你怎么投进那些不需要融资的公司？

常斌：我们能给到公司经营上显著的帮助，启承最核心的两个能力是判断增长和促进增长。

我们是专业的消费成长型基金，要在市场之前找到别人还没关注的趋势、领域和做得更好的玩家，低竞争下才有机会把我们的判断和认知给予充分的时间做判断，最后能转化一个合理的交易。

消费公司的成长要解决全局问题，需要长期持续改进，公司创始人需要非常多帮助，我们能提供专业帮助，前提是你得深刻理解这门生意，获得创始人的信任。很多投资人上来就会对创始人说，请你给我讲一讲你为什么能做到这么好？为什么是你不是别人？如果带着这样的问题，不会赢得创始人的认可，尤其当这还是一家不需要融资的公司时。

我们去拜访创始人时就已经做了充分的市场调研，会说三句话 —— 第一句，这是我们对你的理解，为什么你今天能做得这么好；第二句，我们认为你未来还能达到什么样的高度，增长方式可能会是什么样；第三句，我们可以怎么来帮助你。

举个例子，我们接触源氏木语的那两年，公司没确定是否要融资，我们就建议公司不能只有线上，得做线下，一直到后来 2020 年疫情，创始人终于决定应该拿一点钱，我们已经在门口守候了两年，而且一直在和公司交流，这个机会就是我们的。

《晚点》：你能对公司提供哪些帮助？

常斌：一些非通用的能力，包括战略规划、用户洞察、经营分析、组织建设等。

2016 年，钱大妈在广深两个城市有 200 多家店，此后五年每年都在翻倍增长，快速增长的同时管理也面临了挑战。我们派了一个专家去公司待了 6 个月，协助搭建了一套由数据驱动的经营分析体系，提升了管理能力。2020 年钱大妈广东地区营收差不多做到 100 亿，我们一起参与设计了异地扩张和线上扩张两个增长点，但高速扩张也伴随着更大的挑战，去年下半年我们帮着公司优化经营质量和长期发展路径，实现从月度亏损到盈利的关键改善，又领投了一轮新的融资。

《晚点》：新人群、新品类和新产品是主流的投资方向，为什么启承几乎不投？

常斌：我们最大的特点是关注基础品类，找这些确定性大的品类里的结构性创新。

相比而言，VC 更关注新人群新品类的崛起。这类新品类的生意从零开始涨，更满足机构对增速的需求，因此普遍更容易得到追捧。很多品牌一旦定义清楚产品和用户，前 6 个月增长很快，只要舍得投广告，利用抖音、头部主播就能迅速覆盖上千万的用户群。

确实在这些领域里，我们可能不是能做最好、最早做判断的人。我们对这类生意的预判是增长前景没有很强的确定性，最大的风险是你不知道什么时候会失速。一个普遍现象是它们对人群有依赖，用完核心人群后，增长引擎就消失了，扩圈、复购都很难。

我自己的成长历程里和今日资本徐总（创始人徐新）和京东刘总（创始人刘强东）学到了很多，我会更关注消费里什么是不变的 —— 消费者始终追求更丰富、精准的选择，希望物超所值，同时消费是更方便的 —— 这些东西是无论什么时候都不会变的。因此我们的选择更多是在已经被验证的大市场大品类里，我们看中的公司是否提供了独特且显著升级的创新。

《晚点》：有什么项目是只因为贵放弃了的？

常斌：我们每年核心项目就是 4 个-5 个，单个项目投 2000 万-4000 万美元，需要有合理的估值。我们每期基金大约 5 亿美金，一般三年投完，有 15 个左右的核心项目。

如果我们之前更灵活一点，配一点热门项目的小股份，也许能让启承的整个形象在市场上更为大众所知，但我并不觉得这些投资会显著增加我们的整体回报。

资本挣钱只有两种途径 —— 从增长里挣钱，从估值里挣钱。估值就是投得便宜卖得贵，我称之为搭车型的投资人，但在热门项目里很容易投得贵，很难在估值上挣到钱。所以我们专注挣增长的钱，像钱大妈和十月稻田，钱大妈的销售在我们投资后的 6 年实现了 30 倍增长，而十月稻田在投资后的 3 年也实现了 3 倍增长。

十月稻田最大的贡献是让中国更多的消费者，可以吃到东北最好产区的大米。当季的新米，用全球最好的生产机器一两天磨好，用两到三天时间运到京东所有的大仓，通过京东的平台和物流再过几天就会送到用户家里端上餐桌，整个过程半个月内就能完成。

这些公司是被低估的，是中国非常宝藏的企业。

天图投资冯卫东：每个行业都有一个价值中枢

创建时间：2002 年

资产管理规模：超过 200 亿人民币

投资项目：周黑鸭、百果园、飞鹤、奈雪的茶、鲍师傅等。

2002 年天图创立的第一天，冯卫东就加入了，天图资本聚焦消费、成立 VC、PE 和并购以及控股投资事业部等关键决策都是他参与推动的。消费投资热潮在 2017 年爆发之前，冯卫东坦言他们投消费已经 “坐了十年冷板凳”。

和一般基金不同，天图投资是罕见的准上市投资机构。2015 年天图投资就挂牌了新三板，今年 6 月又正式向港交所递交了招股书，冯卫东称这是为了让天图跳出传统的 GP 和 LP 的资产管理模式，“像巴菲特那样，不需要有基金到期的概念，自有资本投项目持有的期限能长一些。”

《晚点》：你认为消费永远有机会，机会来自哪里？

冯卫东：品牌新陈代谢的背后是 “趋势性力量”。人均收入提高，同时意味着消费者的时间成本提高，所以消费者对便捷性和品质的要求都提高了。

今天线上的渠道越来越丰富，品牌和消费者沟通的手段、方式、途径也越来越多样。但最根本的是产品力和建立差异化认知，让顾客很容易就想到你，而不是完全靠流量运营，生于流量、死于流量，这在新品牌里很常见，它们往往成长过快，瘸着腿跑，很容易摔跟头。

我们认为不温不火的时候才是投资最好的时候。我们投资的一些成功品牌往往有十几年的历史，稳扎稳打，是一个品牌有机成长的过程。现在消费投资退潮，不再会因为估值泡沫，把创业者的心搞得浮动，消费是 to C 的，不该变成 to VC。

《晚点》：天图如何给公司归类？

冯卫东：我们的理论把商品和服务分成了三类：产品品类、渠道品类和导购品类，产品品类解决顾客 “买什么”，比如周黑鸭、奈雪的茶等；渠道品类回答 “去哪买”，提供包罗万象的东西，比如淘宝、京东、拼多多等；导购品类是解决顾客 “如何选”，提供信息，比如小红书、大众点评等。

互联网领域更多是渠道品类和导购品类。团购、共享单车、电商等是有双边网络效应，要迅速形成规模才会有足够的供应者和消费者，相互增强。但产品品类总体是一个买方市场，它没有网络效应，消费者要迁移，自己换一个牌子就可以，这是产品品类和渠道品类、导购品类的根本区别。

《晚点》：对资本而言，这三者有优劣和先后顺序吗？

冯卫东：在不同领域，要看谁处在价值中枢。价值中枢有两类，一类是创新最多的地方，另一类是它处在降低交易费用最核心的环节。

比如水果，打造产品品牌比较困难，所以我们没有单投一个橙子或蓝莓品牌，而是投百果园这样的渠道品牌，因为它处在水果价值网比较核心的地位，汇集丰富的水果品种，跟消费者产生直接连接。

《晚点》：三种品类各自的价值中枢是什么？

冯卫东：价值中枢是克里斯坦森在《创新者的窘境》里提出的概念。在产业链里，降低交易费用够多，或者价值创新够大，就是一个价值中枢。

对渠道品类来说，价值中枢最重要的是处在降低交易费用最核心的位置，能让同样的东西卖得更便宜，就会有最大的价值分配能力，有定价权。

产品品类就是要创新，提供更好的差异化价值，提高供应链效率，比如三顿半咖啡利用冷萃技术生产出品质很高又便捷的咖啡，开创了冻干咖啡新品类。

导购品类价值中枢的核心是能够最有效地降低消费者的选择困难，降低信息费用，而且能推动行业进化。导购品类要处理好刷单和职业差评师，这些都在提升信息费用，要用更先进的手段和商业模式来抑制这些噪声。

《晚点》：从淘品牌到新品牌，这些产品品类的问题是缺少创新吗？

冯卫东：上一波淘品牌已经教育过我们了，一个新的渠道平台或者导购平台的崛起，往往都有一波看起来很繁荣的新品牌现象，但第一代淘品牌有几个跑出来的呢？

他们靠的是流量运营的思维，没有真正理解品牌，产品上没有根本的差异化，供应链也没有建立壁垒，都是代工。新的平台不断重现流量红利，更多的品牌进来，红海化，流量红利消失，这些品牌又纷纷衰亡，这是重复发生的。

《晚点》：产品品牌越来越细分，是否意味着天花板也越来越低？

冯卫东：这不叫细分，品类分化才有机会，所有的品类最终都要分化，要么就消亡，但我们的世界并没有被品类撑得爆炸，分化的新品类可能过段时间就把老品类给消灭了。

举个例子，茶饮里分化出来的新茶饮就快把老的奶茶铺子给消灭了，未来它可能把传统的甜品店也消灭。现在的甜品店有很多水果，但是它不便捷，碗装，假设消费者会坐下来吃，而新茶饮的杯子里，内容物越来越丰富，某种程度是一杯甜品，你可以拿着它边走边吃，更便捷更方便。

《晚点》：周黑鸭作为一个产品品牌，它的创新是什么？

冯卫东：要放在历史中看，2010 年我们投了周黑鸭，12 年前的卤鸭脖都是散装敞开的，苍蝇在上面飞，周黑鸭有两方面创新，一是产品配方，它开创了新的卤味味型，麻辣微甜，业内叫做 “黑鸭味”；第二，它在食品安全上做了改进，采用锁鲜装，产品出厂后不会受到二次污染。2010 年时周黑鸭卖得最贵，然而也最受消费者欢迎，它比其他门店数更多的品牌利润要好得多，这是消费者投票选出来的。

《晚点》：有报道说天图前后跟踪了百果园两年，直到有年百果园意外火灾，对资金有需求才投进去，这是真的吗？

冯卫东：真的。余总（百果园董事长余惠勇）之前对资本有偏见，觉得资本是 “门口的野蛮人”，之前宁愿去民间借贷，也不愿意拿资本的钱，他觉得借钱还钱，彼此就没关系了，但如果是股权融资，就变成了企业股东。后来它们广州仓库失火，短时间急需钱，我们对他说 “你要融资就多融一点，少了就没意思了”，那一轮他融了 5 亿，我们领投，占股 10 个点以上。

《晚点》：投资后你们为百果园提供了什么帮助？

冯卫东：我们帮助百果园完成了一些标的的战略整合，比如在北京整合 “果多美” 品牌。

黑蚁资本何愚：追求效率和极致的好是消费的永恒需求

创建时间：2016 年酱焖嘎鱼

资产管理规模：65 亿人民币 + 2.55 亿美元

投资项目：泡泡玛特、海伦司、喜茶、元气森林、简爱酸奶、巨子生物、UR 、HARMAY 话梅、江小白、很久以前羊肉串、M stand、Seesaw 等。

黑蚁资本有一个亮眼的开端，它的前三个项目是喜茶、泡泡玛特和江小白。2016 年 2 月何愚从字节跳动的战投部离职之后，他和张沛元开始筹备一家新的消费基金 —— 黑蚁资本。

圆白菜怎么做好吃

第一期基金的募资花了一年半，何愚在全国跑，也就在这期间他认识了泡泡玛特的创始人王宁，当时的王宁已经可以把一个 IP 潮玩的商业模式描述得非常清晰。第一期基金黑蚁一共投了 8 个项目，在 8 个不同的赛道里。募完后的一年内就全部投出去了。

何愚不是一个表达欲强烈的人，但他多次讲述过自己对消费品牌的喜爱。他认为品牌的最高境界是人类的精神表达，比如宜家的一个核心价值观是平权，不管有多少预算、居住面积的大小或有不同，宜家都能用不同的产品组合帮消费者实现一个美好的家，“这非常棒，是一种大爱大美。”

《晚点》：你说现在市场上很多假设不是客观事实，哪些是误解？

何愚：比如说新消费公司不如老一代消费公司，这不是事实，无论哪一个时代的企业都会经历大浪淘沙，但历史总在创新和变革；比如说经济增长进入新常态，消费的投资机会就变少了，这也不是事实，中国拥有全球最大的统一大市场，我们聚焦在品牌投资，某一个领域的技术和内容创新在中国这个大市场下都足以引起行业变化，甚至 “革命时刻”，我们观察到的线索不少。我对未来很乐观。

《晚点》：你观察到哪些消费投资机会的线索？

何愚：细分前提下消费支出的结构性变化。背后有几大主题：技术创新、精神消费、效率提升。技术创新方面，比如电机电控、识别传感、AI 智能等技术维度的提升，为小家电领域持续带来变化，生物合成技术对功效护肤行业的影响。它们可能不像 PC 到移动端的升级那么颠覆性，但在各自赛道里已经足够革命、（促进）新陈代谢了。

《晚点》：黑蚁最核心的模型是什么？

何愚：判断第一性，要拉长时间维度看什么是不变的。消费领域的供给来自企业，需求来自用户。应该没有永恒的企业，但需求侧有两个永恒的特征—— 一种是追求效率，即更便宜更方便，另一种是追求极致的好。

黑蚁消费二分法是（我们）最重要的一个模型，投资就是到供给侧去找符合这两个需求且可以保持较长时间优势的公司。两个点有一个能做得非常好，大概率就是一家好公司。

如果长远来看，创始人是最重要的，因为所有的壁垒不可能永远存在，供给端没有永恒的东西，但带领企业不断进化的是创始人。

《晚点》：另一位投资人也提到类似的消费品两种分化，他发现一些变化，大家在追求高品质也会追求便利，反之也成立，比如现磨咖啡到胶囊咖啡，速溶咖啡到冻干、冷萃咖啡。你的理解是什么？

何愚：这是一个阈值（临界值）的问题，效率和体验都有一个下限，不能只追求效率却不要体验。是一个阈值，过了体验的这条临界线，追求效率的场景下就是效率越高越好。这个阈值会改变，但它不改变这件事情的本质，也就是追求效率还是追求体验。

比如从速溶咖啡到冻干咖啡和咖啡液，这就是阈值的改变，这种变化是革命性的，因为它对体验的改变太大了。

《晚点》：去年的消费热潮有什么阈值变化？

何愚：我们总是用投资圈的冷热来表述一个行业的事实，但是舆论、资本市场和经济事实是三件事情，用一件事情去描述另外一件是不对的。消费的阈值变化受技术、基础设施、内容和文化影响，资本对它的影响没那么大。

投资人最重要的是保持客观，客观看待世界和自己。消费里发生的事情相对周期比较长，只要你够客观，应该可以跟着消费的周期去穿越。

《晚点》：你用什么逻辑去寻找项目？

何愚：我们不从品类的视角去思考投资机会，而是基于我们对消费者、社会、技术、供应链变化的观察来做投资主题，我们同一时间会有十个左右的投资主题。

比如男性有个特征是喜欢收藏，那新一代年轻男性收藏的载体是什么？这就是一个主题。如果把品类局限在古钱币，那不可能找到新项目。品类思维不能触达消费的本质，对风险投资人是一种束缚。

分享一些我们以前的投资主题。比如现制茶饮的升级、潮流文化的载体、方便食品升级等。

通过确定 “健康在食品领域的应用” 这个主题，我们很早就关注到元气森林和简爱酸奶。我们并不是首先确定饮料是一个大市场再看到元气，而是先认识到健康是食品一个最大的趋势，然后发现元气符合这个趋势。

《晚点》：和其他机构比，你能为被投公司提供什么特别的帮助吗？

何愚：黑蚁有三个投后团队，人力、战略和数据，有近 20 人。

人力是黑蚁构建投后业务最早的切入点，涉及协助创始人成长、高管引入和组织文化，2019 年我们着手建立了自己的人才库，2020 年起至今向被投公司输送了数十位高管。

人才培养和组织能力建设需要长期投入。定制主题课程的私董会是黑蚁已经固定下来的形式，在过去一年，我们的投后人力团队组织了 25 位创始人 / 联创访谈，帮助创始人回顾觉察创业历程。

弘章资本翁怡诺：大消费里很大一块是 to B 生意

创建时间：2012 年

投资项目：蓝月亮、家家悦、钱大妈、生鲜传奇、紫燕百味鸡等。

翁怡诺认为很多依赖电商流量的新品牌，它们的收入规模天花板并不高，他也实在看不到收入高增长的确定性，因此面对着市场上所谓明星项目的高估值，在一个预期宏观下行的阶段，他说自己无法下手。

他不觉得保守是坏事，这是一种匀速的、舒服的投资状态。最近他还提出了 “新保守主义” 投资阶段的概念，他认为中国投资和资产管理进入了一个新时代，这个时代应该尊重传统产业和基础性民生产业，应该尊重认知边界和实物发展的合理速度，应该尊重商业博弈的合理秩序和价值创造的本质，未来靠烧钱买流量形成垄断性赚钱的模式会越来越困难。

《晚点》：消费投资正处于怎样一个时代？

翁怡诺：聊到消费，大部分人的认知和反应都是 C 端品牌，目前 C 端品牌确实处在一个比较难熬的状态。

但大消费不是只有品牌生意，另一大块是 to B 的生意，在很多行业里面它们往往占比更高，受整体宏观冲击较小。举个例子，调味品的市场份额里 B 端生意占据了整体业务规模的 65%-70%。A 股上市公司里很多 to B 的生意都是隐形冠军，比如申洲国际、立高食品。

《晚点》：一些人对消费 B 端企业比较陌生，如何进一步看到其发展特征？

翁怡诺：B 端企业一般观察其主要客户的未来以及产业周期，客户分成大客户和小客户，双方的博弈关系是不同的，一般而言大客户更有话语权，但也更有稳定性和规模效应；小客户数量更多，但博弈权力相比 B 端企业也较低。B 端企业的小客户也类似于大 C 端，从企业链接价值的角度看，链接越多的系统，企业价值也越大，因此 S2B2C 的估值会大于 to 大 B，往往大 B 端的企业估值比较低，风险高。

B 端企业要看给客户创造怎样的价值，这种价值创造是否可以持续形成客户粘性。此外在中国，B 端生意也会看 “关系”，有容易有隐性的利益交换。怎样做纳豆

B 端生意的壁垒主要来自替换成本角度，可分成 4 类：第一，品牌力，国有或闭环业务的客户会比较信任大家都用的 “领导者”，小客户也不愿意去尝试新的供应方；第二，资产端投入非常重且深度合作研发，这种粘性很强，新进入者一般也投不起；第三，技术对业务流程深度嵌入，再换系统的成本太高；第四，客户关键人的 “关系深度粘性”，B 端生意有明显的 “领头羊效应”，搞定 “明星客户” 的首台、首套、首单的意义十分重大，一般首台、首套是亏本进入的。

《晚点》：弘章倾向于投什么样的消费公司？

翁怡诺：投资从大逻辑看只有两类，投资 “创新变化” 和 “基础民生相对不变的长期价值”。大消费领域中，性价比最高的是成长后期阶段的公司，它们商业模式已经跑通，往往已经是小巨人或者隐形冠军。我们一般把有 6 亿-10 亿收入，净利润超过 5000 万，年化增长保持 25%-30% 的公司作为最核心重仓的目标。

《晚点》：隐形冠军收入高，能赚钱，怎么说服它拿资本的钱？

翁怡诺：提供额外价值，帮助资源对接、品牌定位等。比如我们帮助一家做关东煮和鱼糜制品的供应链公司快速进了很多便利店体系，一年可以增加几千万收入；比如帮助电子价签公司汉朔对接小米、家家悦各种零售商，一个大卖场全部装上电子价签，大概能省 12 个人工，提升零售效率。

《晚点》：好公司有哪些特征？

翁怡诺：好公司往往是比较基础的品类，市场容量就越大，规模效应是一个核心；第二是现金流的留存能力，要能挣钱，不依赖融资就能做得很大；有壁垒，能扛得住红海的竞争，消费领域的壁垒不复杂，在工艺、原料等有独特、很难模仿的东西就可以。

弘章评价好公司有一个指标：累计融资总规模和收入之比，类似巴菲特 “历史平均资本性支出和盈利之比” 的指标。它们都反映了资产收益能力和扩张能力，具体来说包括：

• 消费者价值创造和需求满足是足够底层和长期的，最好是一旦缺少，市场会难以接受的，如品牌或口味壁垒，生意经营最好不能太依赖精细化管理运营，有一定的管理冗余能力；

• 现金流可以持续积累，我喜欢现金奶牛型，但要想明白价值链中谁贡献了现金流，这种价值是否可以持续，经营增长和可叙事性要持续增长，天花板要高；

• 竞争环境不能太恶劣，最好竞争对手比较草根，可以降维打击。聪明人都来做的生意不是好生意。

• 要有定价权能力，拥有高频复购、边际成本快速降低的好模型，用户选择离开的成本很高。护城河壁垒包括用户粘性、利基市场、网络效应、专利权。

《晚点》：2020 年的消费热潮是怎么起来的？

翁怡诺：一级市场有一个锚定二级的心理，乐观是因为当时的二级比较乐观，现在不舒服是因为二级市场掉得很厉害，对标的市场情绪发生巨大变化。

现在市场回到了对我们来说比较舒服的状态，慢慢投，我们每年都是这个速度。不做错的事情和只做对的事情同样重要。在大消费领域，我相信大概率的胜率比一个辉煌回报更重要。

《晚点》：消费领域什么是不变的？

翁怡诺：供应链、流量（也就是渠道）和品牌。

消费是个基础盘，属于攻守兼备的资产配置。整个大消费在历史上一直比较稳健，很多（消费）公司很赚钱，不着急证券化，也不太需要外部的资金支持，所以看上去一直是不温不火的，实际上它从来没有冷过，一直有不错的项目机会。