飞鹤：羊奶粉救赎之路

文字:凯龙星

来源:价值星球(ID:价值星球)馒头片

据贺飞介绍，618期间，贺飞在Tik Tok平台总销售额超过800万元，直播观看总人数超过118万。5月20日和6月9日，《贺飞》的销量都突破了100万，6月18日，直播的销量也达到了95万。

今年贺飞的股票价格走势。来源:风

伴随着销售额的增加，还有股价的上涨。据统计，2022年6月1日至6月20日，贺飞股价从7.88港元上涨至8.57港元的高位，涨幅为8.76%。

但是，购物节毕竟不是正常的。618刚过，贺飞的股价就开始下跌。在上周的五个交易日中，贺飞的股价下跌了约5.2%。尽管风雨无阻是资本市场的正常表现，但贺飞强劲的短期数据和微不足道的长期增长的困境值得投资者关注。

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飞鹤很难“飞得高”

尽管贺飞仍是中国奶粉市场的老大，但近两年来，贺飞的核心财务数据已经越来越难以重现之前两位数的增长趋势。

财报显示，2021年，贺飞营收227.8亿元，同比增长22.5%；归母净利润68.7亿元，同比下降7.6%。相比之下，2021年上半年，贺飞的营收和净利润增速可以达到32.58%和35.84%。

贺飞陷入了“增收不增利”的陷阱，这很重要，因为其综合毛利率下降了。财报显示，2021年，贺飞的毛利率为70.28%，同比下降2.2个百分点。

事实上，贺飞核心产品的毛利率并不低。财报显示，2021年，贺飞婴幼儿奶粉毛利率高达72.4%。相比之下，澳优的毛利率只有50.4%。

但问题是，贺飞瞄准的婴儿奶粉市场正在见顶。据我国有关部门统计，到2021年底，国内人口14.12亿，2021年国内出生人口1062万，出生率7.52‰。

根据欧睿信息咨询公司披露的数据，中国婴幼儿奶粉市场增速从2017年的10.72%持续下滑至2020年的4.38%。这也意味着中国婴幼儿奶粉市场的红利已经越来越窄。大排

然而，贺飞94.4%的收入来自婴儿配方奶粉(2021年财报数据)。新生儿数量的减少和婴儿配方奶粉总体增长率的下降对贺飞来说不是好消息。

竞争越激烈，贺飞就越需要投入巨额营销来撬动市场。财报显示，2021年，贺飞销售及分销费用为67.29亿元，同比增长27.85%。然而，贺飞婴幼儿配方乳粉产品的收入增长率仅为21.7%，与销售费用的增长率不匹配。

贺飞自己也意识到这个领域即将见顶，努力布局以成人奶粉为代表的增量市场。

这个领域确实被认为有很大的潜力。经济日报中国经济趋势研究院发布的数据显示，2022年上半年，中国成人奶粉电商渠道销售额同比增长61.7%。

但问题是成人奶粉不具备婴幼儿奶粉高毛利率的特点。财报显示，2021年，以贺飞成人奶粉为代表的其他乳制品的毛利率仅为28.4%，不仅创下了所有业务板块的最低毛利率纪录，还同比下降了10.1个百分点。

由于其他业务难以像婴儿奶粉那样“胜出”，一些投资者选择逃离贺飞。

过去5天(6月20日-24日)，汇丰银行减持中国贺飞2397.22万股，花旗银行1284.26万股，港股通(深证)513.8万股。

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许多乳制品公司瞄准了飞鹤

在2021年业绩会上，贺飞总裁蔡曾透露，“到2021年底，的市场份额约为19.2%。”

结合其他行业的经验，如果一个市场有一个绝对的巨头，市场规模的天花板清晰可见，那么这个行业的竞争就会告一段落，但婴幼儿配方奶粉市场不是。

2021年年中，持有君乐宝的春华资本以22亿美元的天价收购美赞臣中国。业内分析认为，君乐宝将通过投资者竞购间接控制美赞臣中国，从而在奶粉市场“加仓”。

来源:伊利股份公告

2021年10月，伊利公告称，拟斥资62.45亿港元拿下澳优已发行股本的34.33%。

今年3月3日，伊利和澳优同时宣布，伊利对澳优全部已发行股份的全面要约收购成功。截至要约截止日，要约人(伊利子公司)持有或控制澳优乳业股份953，163，623股，约占澳优乳业已发行股份总数的52.70%。

众多乳企此时进入奶粉市场并非偶然。经过近几年的意见征集，2021年奶粉新国标已经公布，即将实施。

在首批符合乳粉新国标的婴幼儿配方乳粉产品中，伊利、君乐宝赫然在列。

然而，贺飞似乎并不太在乎这些对手。2020年，贺飞董事长冷友斌曾说，“我们的研发绝对是世界第一。”

但结合财报来看，贺飞的研发费用并不高。2021年，贺飞的研发支出仅为4.25亿元，占其营收的1.9%。相比之下，2021年伊利研发支出6.01亿元，同比增长23.39%。

贺飞轻R&D很可能是因为它可以通过高营销提高品牌价值来撬动消费者的消费。然而，随着“新国标”的发布和竞争对手的持续施压，贺飞未来将不得不面对轻研发、重营销导致的产品核心竞争力缺失。

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如何赢回资本信心？

生意的起起落落就像逆水行舟。不进则退。

酱饼

很多乳企瞄准了飞鹤的主渠道，飞鹤不可能无动于衷。除了上面提到的成人奶粉，贺飞还瞄准了羊奶粉市场。

2021年11月，贺飞原生态牧业发布公告称，拟以1.31亿元收购陕西鲁能生态牧业的奶山羊养殖设施、羊奶生产线及多个养殖场的土地使用权。据了解，陕西鲁能是亚洲最大的奶山羊养殖基地。

在此之前，7月，贺飞还收购了羊奶粉品牌和羔羊妙可的全部股权。

从趋势来看，羊奶粉市场确实有起飞的迹象。前瞻产业研究院披露的数据显示，2021年，我国羊奶粉市场规模为111亿元，预计2026年这一数字将达到200亿元左右，其在婴幼儿奶粉市场规模中的占比也将从6%提升至8%。

但问题是，伊利等乳企也看到了同样的市场机会。在2021年Q3财报会议上，伊利曾表示，羊乳清蛋白可能成为未来制约行业发展的关键因素，伊利入股澳优将获得更多羊奶稀缺资源。

官方数据显示，2021年，澳优自有品牌配方羊奶粉销售额为33.48亿元，同比增长7.8%。2018年以来，澳优旗下羊奶粉品牌佳贝爱特连续四年占据全国婴幼儿配方羊奶粉进口总量的60%以上。

从这个角度来看，伊利实际上在羊奶粉市场占据了更大的先发优势。未来，贺飞要想在羊奶粉市场有所作为，必然要与以伊利为代表的企业竞争。

由于具体业务难以立即成为企业的增长引擎，为了更快地恢复投资者的信心，贺飞开始花钱“收买人心”。

在发布2021年上半年财报和2021年全年财报时，贺飞公布了最终的红利分配方案。据统计，这里累计分红总额约35亿元，这些分红中约49.4%给了高管。

来源:财务报告

此外，贺飞还大举回购了公司股份。据不完全统计，自2021年下半年以来，贺飞已经回购了约20股股票。

虽然回购计划频繁公布，但贺飞实际回购的股份比例并不高。据悉，自普通决议通过以来，贺飞今年迄今已回购3962.4万股，占普通决议通过时已发行股份的0.44%。

综上所述，虽然贺飞仍是中国婴幼儿配方乳粉市场的头部企业，但随着“新国标”的实施和竞争对手的不断努力，未来的婴幼儿配方乳粉很大程度上会走“技术流”的路线，这也是贺飞目前所缺乏的。

如果贺飞想让投资者看到未来的希望，花钱“收买人心”可能很难达到目的。

*本文基于公开信息撰写，仅供信息交流，不构成任何投资建议。