可口可乐挟三元生物以令元气森林？

文:游莉

来源:BT财经（ID: BTCJV1）

过去几年，许多新消费品牌通过微博造势、小红书传播、头部主播带货的三板斧节奏，在短时间内收获了大量粉丝。Z世代也革新了他们的生活理念，“低糖、低脂、低热量、低碳、零热量和无肉”的关键词被频繁提及，因此基于袁琪森林气泡水的零糖产品备受追捧。

目前茶饮店3分、5分、7分的甜度划分已经不足以满足消费者对健康生活的追求。零卡零糖已经不知不觉占领了头部茶饮品牌喜茶和奈雪的菜单，就连主打咖啡的瑞幸也在推出以零卡零糖为卖点的气泡咖啡新品。在减糖不减甜的号召下，袁琪森林靠着气泡水登上了二级市场，但在这背后，赚得盆满钵满的不仅是C端品牌，还有今年2月正式上市的代糖生产商——三元生物

一上市，三元生物股价迅速上涨33.6%至146元，总市值逼近200亿元。然而，随着无糖概念被热炒，越来越多的玩家涌入赤藓糖醇领域，曾经的霸主地位开始被动摇。此外，各界对无糖饮料的质疑也开始增多，无糖概念迅速跌落神坛。

在资本市场上，各路资本都用脚投票，三元生物也没有逃脱上市即巅峰的命运。上市7个交易日后，三元生物股价跌破发行价。自今年2月上市以来，股价一路掉头，从最高点146元跌至60.61元，跌幅近60%。

截至6月20日收盘，三元生物（301206。SZ）收跌3.50%报44.36元，总市值仅89.75亿元。

有媒体指出，三元生物股价的突然变化归根结底是因为资本对无糖热潮失去了兴趣。只有赤藓糖醇这种制糖行业的三元生物，未来还有机会重新获得资本的青睐吗？

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无糖来得快去得也快？

近年来，“无糖风”正在饮料市场迅速兴起。无论是资本市场热炒的“无糖概念股”，还是超市货架上陈列的越来越密集的无糖饮料，都显示出一种新的消费偏好的崛起。

“无糖风”之所以能迅速卷起这股热潮，主要有以下几个原因:一是源于政府对居民健康饮食的倡导，二是源于企业创造新概念，三是源于消费者越来越注重健康生活。

根据国家卫生健康委员会的数据，我国成年人的超重率和肥胖率从2002年的22.8%/7.1%上升到2020年的34.3%/16.4%，其中一个主要原因是食物中糖的摄入过多。

另一份报告也显示了过量糖摄入造成的危害。《健康中国饮料食品降糖白皮书（2021年）》指出，肥胖和糖尿病已成为人们普遍面临的健康问题。2019年，中国糖尿病患者人数约为1.16亿。在过去的20年里，中国年轻人的糖尿病患病率增加了4倍。

有人将2020年定为无糖概念元年，因为在这一年里，各种餐饮和食品品牌纷纷进入市场，推出了“健康”“零糖”“零卡”等概念的新产品，不仅吸引了许多年轻消费者的青睐，也吸引了许多资本的加入。

然而，随着资本和企业涌入无糖赛道，问题也随之而来。

此前，袁琪森林一直标榜“0糖、0卡路里和0脂肪”而风靡全网，引发了许多质疑，直到媒体曝光其“0糖”气泡水并非真正无糖。这种偷换概念的营销方式让袁琪森林一度失去形象。

随着媒体的曝光，人们对无糖饮料的质疑开始增多。在更权威的科学数据表明无糖饮料并非真正无糖之前，无糖饮料仍将含有蔗糖素和赤藓糖醇等糖替代品，但这两种添加剂会增加代谢综合征和二型糖尿病的风险，尤其是对肥胖人群而言。

在2021年11月14日联合国糖尿病日当天，央视还专门采访了相关专家。专家在节目中表示，甜味饮料和含糖饮料在糖尿病和心血管疾病的风险方面没有本质区别，长期饮用无糖饮料会降低对甜味的味觉敏感度，从而影响大脑的中枢神经系统，导致对糖的摄入需求更高。

新消费行业研究员卢一鸣认为，如果投资者对甜味剂行业有所了解，他们应该知道这是一个迭代速度极快的行业。在过去的几年里，各种甜味剂不断涌现；通往“代糖”行业的护城河不够宽，来之不易的竞争优势很可能被一种新产品推倒在地。

卢一鸣指出，“赤藓糖醇”只是一个小众的“代糖”品类，没有元气森林的推广。事实上，“赤藓糖醇”很容易被其他“代糖”取代，因为它不具备性价比优势。

数据显示，2019年全球“代糖”呈现出三足鼎立的局面，三氯蔗糖以24%的市场份额占据第一，阿斯巴甜和安赛蜜分别以24%和12%的市场份额位居第二和第三。然而，“赤藓糖醇”的市场份额并不高，直到2020年“赤藓糖醇”才突然爆发，市场份额飙升。高考时间2013安排

随着“零糖”概念的崩塌，资本对无糖相关产业链的热情来得快去得也快。例如，健康“减盐”的新概念在今年流行起来，吸引了许多资本的关注。例如，减盐酱油和低盐奶酪等产品争相上市，资本开始大量涌入。

新消费行业研究员卢一鸣一针见血地指出，近年来，通过对新消费趋势的观察发现，只要企业找到消费痛点，包装出差异化概念，然后通过铺天盖地的宣传催生出新赛道，但这些产品没有研发门槛，口味相似，没有明显的辨识度，也就是说没有护城河。随着赛道开始拥挤，热潮很快就会过去，资本会很快来来去去。

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单腿行走危机

作为无糖概念的上游“赤藓糖醇”供应商，三元生物经历了什么？

根据三元生物2月上市时提供的招股书显示，2021年三元生物营收为16.75亿元，其中赤藓糖醇产品提供的营收为15.67亿元，占总营收的93.54%。另外两款产品的复合糖和酵母粉分别贡献了4.43%和1.82%，收入单位相差一个数量级。相比之下，赤藓糖醇业务无疑是三元生物的支柱产业。多位业内人士表示，直接说三元生物只有赤藓糖醇并不夸张。

不过，通过分析赤藓糖醇相关企业的增长曲线会发现，虽然三元生物、保龄宝等行业龙头早已深耕功能糖赛道，但近两年营收起飞。其中，活力森林是不可忽视的强大推动力。

公开资料显示，2015年，保龄宝与袁琪森林达成合作协议。由于这一合作，保龄宝的赤藓糖醇产能激增，在四年内从不到6000吨增加到近2万吨。故事在《三元生物》中重现。2019年，袁琪森林的气泡水大受欢迎，以赤藓糖醇为主要代糖的生产工艺也很受欢迎。根据三元生物董事长聂再建透露的信息，保龄宝之后，袁琪森林找到三元生物的最根本原因是其产能跟不上，供应商无法满足其需求。

袁琪森林带来的大规模采购直接提高了三元生物在中国的知名度。过去，三元生物以出口为主要收入来源。2018年至2020年，三元生物对美国的直接报关销售收入占其主营业务收入的比例分别为51.34%、60.60%和43.43%。进入袁琪森林后，上述场景被改写。2020年，袁琪森林已经是三元生物的第三大客户，购买了5456.25万元的赤藓糖醇，超过了三元生物2019年在国内的总收入。

2020年，国内销售额占总收入的比例将从10.47%增至28.14%。截至2021年底，这一数字进一步上升至38.55%，国内地区实现收入6.46亿元，其中袁琪森林实现收入2.54亿元。三元生物收入飙升的关键时间也与袁琪森林的进入密切相关。根据三元生物财报数据显示，其总营收从2019年的4.77亿元快速攀升至2021年的16.75亿元，三年间翻了三倍。

另一方面，赛道规模的快速扩张也在给三元生物带来红利。智研咨询的报告显示，代糖饮料市场近五年的复合增长率为38.7%，远超行业整体增速。2018年，赤藓糖醇和高甜素的三元生物复合产品上市，恰好踩中了时代的鼓点。

自带易关注的三元生物真的有那么好吗？资本市场的大跌已经说明了一切。

一直以来，业内对其产品结构单一的担忧并未消散。2022年一季度，三元生物一改过去一年翻倍的疯狂增长态势。第一季度营收2.72亿元，同比微增3.46%，扣非净利润4982万元，同比减少近30%。

第三方研究和咨询机构Lens Company的研究创始人邝裕卿表示，“一家依赖单一产品的公司，一旦其业务增长出现问题，其担忧很容易被投资者放大。”

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赛道上的竞争非常激烈。

饮料市场是糖消费量占比最大的市场之一。根据中国产业信息网给出的数据，2014年至2019年中国无糖饮料市场规模从16.6亿元增长至98.7亿元，同期传统软饮料的复合年增长率不足5%。

不过，在去掉小基数带来的高增长滤镜后，市场也应该看到，零卡网点下成长的无糖饮料在整体饮料中仍是少数。

公开数据显示，2019年，我国无糖饮料占软饮料的比例仅为1.25%，即使剔除蛋白饮料、果汁和咖啡，这一比例也仅为2%，低于发达国家。到2021年，这一数字有所增加，但无糖饮料在软饮料领域的整体渗透率仍不足5%。与日本市场相比，无糖饮料的销量差了十倍。

艾瑞发布的《2022年中国零糖健康饮食市场研究报告》显示，未来几年降糖甚至糖化将是发展方向，但阿洛酮糖的引入是导致爆发式增长的关键因素。也就是说，三元生物擅长的赤藓糖醇业务不仅面临想象空间不足空的窘境，还面临新进入者的冲击。

行业分析师徐辉表示:“赤藓糖醇是现有众多代糖产品中相对最优的解决方案，但作为一种糖醇，它有天然的缺陷。肠胃耐受能力弱的人长时间食用会形成消化负担，引起胀气或腹音。”三元生物本人在招股书中提到，一次性摄入大量赤藓糖醇可能导致不良生理反应。

另一方面，别酮糖不仅具有赤藓糖醇不升糖、不参与代谢和抗氧化的优点，还可以降低血糖和血脂，帮助肝脏解毒和改善肝功能，预防肥胖和糖尿病。更重要的是，阿洛西糖的安全系数更高，在全球范围内得到了日本、韩国、加拿大、澳大利亚等13个国家的认可。同时成本更低，毛利率更高。

艾瑞在报告中写道:“阿洛酮糖的单位成本从2019年的约1.7万元/吨降至2020年的11552元/吨，毛利率约为40%。同时，赤藓糖醇市场竞争激烈。单位成本价从1.5万元上涨至约1.7万元/吨，毛利率小幅下降至约21%。”2021年8月，卫生健康委员会接受了阿洛酮糖作为新食品原料的批准，业界估计正式批准将在2023年下半年左右。

严格来说，三元生物在阿洛酮糖行业并非没有布局。根据三元生物披露的官方信息，他们年产2万吨的阿洛酮糖项目已经在建设中，但与保龄宝和百隆创源相比，一个是国内最大的阿洛酮糖晶体生产商，一个是2019年成功推出阿洛酮糖的先行者。三元生物的步伐还是慢了很多。

在长期关注代糖赛道的投资人沈元如看来，即使抛开阿洛西糖的影响，代糖也不是一个所谓的好赛道。“代糖的主要问题很明显——几乎没有壁垒，产品之间没有区别。如果差别不大的商品价格降不下来，就很难替代糖。”

此外，制糖行业主要面向B端销售的特点，自然降低了消费者对企业的品牌粘性。沈远如认为，这些因素叠加导致产业集中度低，不会产生大市值企业。从这个角度来看，三元生物市值缩水与其说是一种意外发展，不如说是一种自然退潮。

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R&D经济停滞不前，利益分散。

作为行业龙头，与实际上已经对玻尿酸行业形成壁垒的华熙生物相比，尚未找到第二增长曲线的三元生物在研发方面似乎缺乏雄心。

2018年至2021年，三元生物的R&D投资占营业收入的比例逐年下降，分别为5.13%、4.08%、3.87%和3.52%。华熙生物的R&D投资比例分别为4.19%、4.98%、5.36%和5.74%。单纯比较投资金额，三元生物与同行业的金禾实业也存在差距。在Q1，2022年，金禾实业的R&D投资额为4473万元，三元生物的投资额为1022万元。2021年，金禾实业的研发费用为1.829亿元，三元生物的研发费用为0.59亿元。

专注于消费领域的投资者肖书生表示，三元生物现在在赤藓糖醇业务上的优势不仅是技术优势，还有赤藓糖醇R&D和销售优先的战术。这使得它在需求激增的2020年和2021年具有很大的利润优势，但到了2022年，它将不得不面临没有绝对技术壁垒的问题，以及psicose等新产品布局迟缓带来的后发劣势。

也有代糖从业者表示，三元生物仍未摆脱对下游企业的强烈依赖。“即使作为赤藓糖醇行业的领导者，三元生物在可口可乐、百事可乐等饮料巨头面前仍然没有话语权。可口可乐禁止袁琪森林，给三元生物带来压力，要么切断袁琪森林的供应，要么失去我的订单，三元生物不得不拒绝接受。毕竟，面对传统饮料，代糖饮料市场仍然不够强大，不足以影响行业的未来。”

如此来看，三元生物在二级市场从被看好到失宠的过程，实际上反映了资本对代糖行业的认知更加深刻和清晰。赤藓糖醇行业三元生物看似强壮的肌肉不仅依赖于产业链上其他人的共同存在，而且显示出他们未来的职业生涯发展有限。可以说，三元生物的快速发展系于无糖这辆奔跑的战车。

新消费行业研究员卢一鸣指出，作为一家自给自足的原材料供应商，三元生物要么下决心完善产品矩阵，以更丰富的业务线对冲风险，要么沉下心来打造一个代糖品牌，以ToC的潜力换取消费者的信任，从而赢得估值的提升。国家安全机关受理公民和组织举报电话

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可以预见，三元生物未来暂时不会从赤藓糖醇制造龙头的位置上跌落，甚至从商业角度来看，只要代糖需求还在，就不会活得太差。然而，未能取得进展是倒下的号角的声音。从投资角度来看，无法改变决心的三元生物已经失去了投资者的青睐。

此时赤藓糖醇对三元生物来说可能是一种苦味。