现制饮品的资本难题
文字:林志（香港）
来源:窄播（ID: exact-interaction）
现有的咖啡和茶赛道已经“混战”了很长时间。随着茶百道港股上市以及随后的三次排队，茶百道正式开启了2024年的融资之旅。
但目前来看，整体市场表现并不乐观。
当地时间5月1日，咖啡连锁品牌星巴克发布了2024财年第二季度财报。其收入和净利润双双下降，股价暴跌，单日跌幅超过15.7%，为四年来最大单日跌幅。截至5月13日，今年以来累计下跌超过20%。
Luckin Coffee在4月底公布了今年第一季度的财务报告，该报告受到价格战的直接影响，再现了亏损局面。今年以来，该公司股价累计下跌超过30%。
此前，顶着“今年港股最大IPO”“新茶饮第二股”光环上市的茶百道表现并不理想，上市首日即破发；截至13日收盘，股价较发行价下跌40%。
2023年消费恢复正常后，现制茶咖啡一度成为最大受益者。茶白道和米雪等茶叶品牌在招股书中也显示出强劲的盈利能力。
上市和第一季度失败的背后，与排队上市的茶饮品牌的预期估值有关，也与投资者对消费股尤其是可选消费的保守态度有关，同时也反映了茶饮行业一贯同质化、多巨头、快时尚的行业特征。排队等待上市的领先茶叶制造商（米雪冰城、顾铭和上海阿姨）也需要及时调整其资本预期。
01
为什么茶百道表现不佳？
综合来看，茶百道的业绩表现可能与港股市场的投资情绪、茶百道本身的高定价和高估值以及茶饮行业竞争加剧等诸多因素有关。
从港股市场来看，今年二级市场整体投资情绪仍偏谨慎，市场估值仍承压，消费相关领域目前并非港股投资者关注的重点。
自今年年初以来，由于美联储预期多次降息、地缘政治形势变化和流动性紧张，恒生指数在15，000-17，500点的弱势区间波动和调整。尽管恒生指数今年前四个月收涨4.2%，但据业内人士称，消费行业的表现明显逊于大盘。恒生综合指数-必需消费（包括农夫山泉等。）下降2.2%，而非必需消费行业（包括奈雪的茶等。）下降了0.4%，仅次于医疗保健（-21.5%）和房地产建筑（-9。
二级市场的相对低迷也传导至一级市场，IPO上市量和金额齐跌，破发也很常见。
Wind数据显示，今年前4个月港股IPO数量和募资总额分别为15宗和75.5亿港元，同比分别下降25%和41%。大型IPO项目缺席，中小规模IPO数量占比大，主要募资1-3亿港元，募资超过10亿港元的仅有2家。
考虑到大型企业更倾向于在市场投资情绪良好时上市，以获得更高的估值，大型IPO项目的缺席也反映出港股市场的估值仍处于较低水平。
从定价情况来看，今年1-4月上市的新股中，近七成定价接近定价区间下限；首日破发也很常见，破发率为40%。茶百道的破局自然不是孤例。
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图表:2024年以来港股IPO表现
来源:Wind
从茶百道的上市本身来看，也有不少“隐忧”。
首先，发行价偏高。茶百道的市盈率PE约为20.6倍，而露金咖啡的市盈率PE约为14.5倍。股价承压拖累了茶百道的市盈率，到5月13日，市盈率已回到12.34倍的水平。
二是茶百道股权结构过于集中，短期内将面临解禁压力。招股书显示，公司创始人王浩及其配偶为公司实际控制人，直接或间接持有茶百道80%以上的股份。上市公司股权高度集中可能会影响股票交易的活跃度和价格的稳定性，尤其是在短期内茶百道仍面临解禁压力的情况下。2023年年中，茶百道进行了一轮融资，募集资金约10亿元，锁定期为12个月。随着解禁日期的临近，如果投资者事后抛售股票，茶百道的股价将进一步承压。
第三，茶百道的上市并未引入基石投资者。奈雪的茶于2021年6月底登陆香港股市，筹集了50.3亿港元。当时引入了5家基石投资者，包括瑞银基金、汇添富基金、广发基金等。首创投资认购已发行股份的25%，投资总额为12亿港元。
新式茶饮行业本身的发展轨迹也是影响市场对其估值判断的重要因素。在行业日益饱和的背景下，同质化“内卷化”愈演愈烈。
《中国茶饮发展报告2023》显示，新式茶饮行业增速开始阶段性放缓，市场持续下沉，价格战愈发激烈；2022年，现有茶饮的市场规模将仅同比增长0.3%。2024年头部企业争相上市，从规模之争到融资之争。
图表:新式茶饮公司经营数据对比
数据来源:Wind，公司财务报告和招股说明书。
02
对茶企后续估值有什么影响？
奈雪的茶作为“新茶第一股流”，在数百款茶出现之前就已经在资本市场遇冷。2021年6月底上市的奈雪的茶也遭遇破发，首日跌幅达13.5%。此后股价震荡下行，持续下跌。截至5月13日收盘，股价较发行价已下跌85%。
不过，茶企仍在争相冲刺香港IPO。尤其是2023年年中后，在港股一二级市场整体低迷、奈雪的茶股价表现不佳的背景下，茶百道、蜜雪冰城、顾铭、上海阿姨先后向港交所递交表格；现代中国奶茶店也多次传出赴港IPO的消息。
究其原因，一方面，茶企需要筹集资金扩大业务，普遍经历多轮融资的茶企面临背后投资人的退出压力；另一方面，a股正逐步收紧IPO节奏，因此不少内地食品饮料企业纷纷转而寻求赴港上市。
Wind数据显示，2023年沪深主板无饮料企业上市。
然而，在“今年港股最大IPO”的光环下，茶百道的上市股价如此逊色，有望挑战后续上市茶企的节奏和估值。
目前港股拟上市的现有茶叶公司的估值区间，可从以下综合对比分析中大致得出。
如果参考美股上市公司，美股的估值一直高于港股。从股指的整体估值分析来看，美国标准普尔500、道琼斯工业平均指数和香港恒生指数的10年平均市盈率分别约为23倍、20.8倍和10倍，这表明港股的估值比美股低约几十个百分点。
在美国股市上市的星巴克在4月底的市盈率约为24.3倍，现在股价暴跌后已回调至约21倍。此外，Luckin Coffee从美国股市退市后仍可在OTC粉末市场交易，其市盈率约为15-17倍。浦银国际和国海证券对露金咖啡2024年和2025年的平均市盈率预测为12.6倍和9.7倍。但美国股市的交易量普遍较低，因此Luckin Coffee的估值相对便宜。
因此，参考星巴克和Luckin Coffee的估值，推测与茶和咖啡相关的港股上市公司的市盈率约为14-19。
如果参考港股整体饮料行业，港股饮料行业（Wind分类）实现盈利的公司平均市盈率约为18.6倍。
具体来看，白酒公司平均市盈率约为14-16倍；农夫山泉市盈率高达39倍。一方面，作为行业龙头，其商业模式已经趋于稳定，另一方面，其标的稀缺。目前，农夫山泉仍是港股市场唯一主流的“饮用水及饮料公司”。从IPO市盈率来看，2019年以来上市饮料公司的平均IPO市盈率为35倍，但企业间差异较大（见图表）。
图表:港股饮料行业市盈率PE与市值
来源:Wind
如果参考奈雪的茶，由于其刚刚扭亏为盈，根据Wind统计的14家机构的领先预测数据，奈雪的茶2024年和2025年的平均预测市盈率为27倍和16倍。刚刚上市的茶百道最新市盈率已降至约12.34倍。目前，关于其盈利和估值预测的数据很少。
综上所述，预计2024 -2025年港股制茶公司市盈率在14-22区间，如果推出的话会相对较高。
如果我们保守参考19倍的市盈率（略低于茶百道的初始市盈率），预计米雪冰城2023年的净利润为30亿元（前三季度实现利润为25亿元），米雪冰城的估值约为600亿元。同样，以顾铭2023年预计盈利13.5亿元（前三季度已实现盈利10亿元）计算，估值约为256亿元；以上海阿姨2023年预计净利润4.3亿元（前三季度实现利润3.24亿元）计算，其估值约为80亿元。
如果港股市场状况改善，流动性改善，整体投资情绪和估值继续修复，现有制茶企业的上市估值有望得到提升。
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03
现有的茶饮赛道能否重获资本青睐？
目前，如果茶叶公司的估值要大幅上升，仍有一些挑战。
从行业角度来看，目前消费赛道的投资和估值趋于回归理性。特别是可选消费行业具有一定的周期性，与宏观经济、居民收入、消费结构和趋势密切相关。美食走四方
宏观层面，美联储降息时机不断后移，金融市场流动性趋紧，对企业融资活动和估值产生一定影响。中国经济持续复苏，但整体消费复苏强度仍有所提升空（今年一季度，中国社会消费品零售总额同比增长4.7%，慢于整体GDP 5.2%的增速）。在此背景下，投资者对替代消费行业的兴趣也相应减弱。
这种情况在今年港股市场各行业的表现中可见一斑。今年前四个月，恒生综合指数-必需消费及非必需消费行业全部收跌，表现逊于大市。谈到饮料行业，投资者更倾向于拥有稳定商业模式的领先饮料公司，如农夫山泉，但其股价今年仅上涨了2.6%。
美股也是如此。美股的食品饮料和烟草行业（Wind分类）今年以来的涨幅约为4.2%，明显跑输美股三大股指（期间涨幅为4.5%-9.5%），而领先的半导体和半导体设备行业的涨幅约为35%。
春江水暖鸭先知。星巴克2024财年第二季度最新财报显示，全球同店销售额三年多来首次下降；其中，中国市场同店销售额同比下降11%。同时，该公司预测全年收入增长将降至低个位数。星巴克高管表示，业绩波动主要受消费者谨慎态度和中国本土品牌价格竞争的影响。财报发布后，星巴克股价下跌。
在经济和产业周期波动中，同行业竞争也在加剧。咨询公司Jost Sullivan在茶百道的招股书报告中表示，由于现有茶饮店的品牌数量不断增加，且这些品牌之间在产品供应和价格水平方面缺乏明显的产品差异化，未来竞争可能会越来越激烈。
现有品牌可能需要更多的创新、差异化和战略调整，才能重新获得资本的青睐。
