八马茶业IPO再闯关，“亮点”与“痛点”并存？

文字:刘能

来源:香山财经(ID: vipipo123)

1月12日，中国证监会披露了八马茶业股份有限公司首次公开发行申请文件的反馈意见..共提问46个问题，具体包括八马茶业此前退出创业板IPO的原因、销售费用占比过高、股东关联公司、对赌协议清理的具体流程及相关清理条款等问题。

不过有意思的是，证监会如此尖锐的提问，似乎并未能震慑八马茶业冲击主板的决心。仅仅8天后，它就预披露并更新了招股书，这是相当有恃无恐或者说是必然的。

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但要知道，从较早的安溪铁观音、华香园、七彩云南等茶企IPO失败后退出，到近年来普洱澜沧古茶股份有限公司终止a股IPO转港股以来，还没有一家茶企打破a股“无茶”魔咒。

那么在这种情况下，如此迫切而“自信”的八马茶业，会是邀请a股市场“喝”第一杯茶的幸运儿吗？

01

冲击IPO，八马茶业逆风？

在从新披露的招股书中分析推测八马茶业IPO上市的胜算之前，香山财经注意到，近期外部上市环境的变化似乎给八马茶业蒙上了两层不确定性。

首先，2月1日，证监会发布《中国证监会关于全面实施股票发行注册制主要规则公开征求意见》，这意味着全面注册制的实施正式提上日程，上交所和深交所主板成为此次改革的重中之重。

对此，有证券机构表示，全面注册制实施后，主板有望扩容，企业在a股上市的意愿将增强，更加多元化，但同时IPO审核将更加严格。IPO通道打开后，提高上市公司质量可能成为下一阶段资本市场改革的主要任务...

第二，年前就有关于主板IPO的红灯行业的传闻，巴马所在的茶业也在限制名单中。

虽然“红灯传闻”目前还未得到进一步证实，但这两条消息的出现，对于正面临证监会第46次质询、急于上市的八马茶业来说，并不是什么好消息。

不过相比前者，后者似乎更致命，但去年包括晏子食品在内的一批红光行业的玩家成功实现主板上市，说明监管部门未必会一棍子打死，更多的还是要看企业本身的素质。

对此，根据天眼查APP数据，2019年，八马茶业实现营收10.23亿元，净利润9088万元；2020年营收12.66亿元，净利润1.16亿元；2021年营收17.44亿，净利润1.62亿，三年净利率不到10%。

截至2022年9月底，八马茶业实现营收14.06亿元，净利润1.44亿元。虽然净利率仅小幅上升至10.2%，但实现了三年来的首次突破。

并且对比之前招股书的数据，2022年第一季度，八马茶业经营活动产生的现金流量净额为-1305.91万元，现在已经恢复到2.52亿元。不仅说明其二、三季度的市场表现极为亮眼，也在一定程度上证明了上述业绩收入的真实含金量。

不过话说回来，稳定的盈利只能算是IPO的及格线，尤其是在目前全面注册制如火如荼的情况下，企业自身经营的好坏才是其未来价值表现和上市成功的关键。

对此，香山财经注意到，虽然八马茶业在净利润方面有了新的市场突破，但问题是其过去积累的顽疾似乎仍未得到解决，甚至有积重难返的端倪。

最值得关注的有两个问题:一是连年增长的库存规模；二是资金流动性压力越来越大。

根据八马茶业披露的最新招股书，在流动资产构成中，其“存货”规模在报告期内上涨了4倍。截至2022年9月底，八马茶业存货已攀升至3.79亿元，占流动资产的47.11%，为最大资产构成。

再看存货构成明细，“存货类商品”是最大的资产项目，其价值规模在报告期内也不断攀升，现已累计至2.68亿元，占比70.81%。但如前所述，近年来八马茶业整体业绩呈现持续增长趋势。这意味着，近年来，八马茶业在“高举高打”的发展壮大中，可能积累了大量不确定资产，整体风险和成本分担显示，八马茶业本身的质量似乎大打折扣。

因为与“越老越香”的白酒相比，大部分茶叶和普通食品饮料一样，都是有保质期的。因此，随着时间的推移，茶叶库存价格波动的可能性将不断增加，因此其面临实质性减值的可能性也将与日俱增，从而影响企业未来的整体利润表现。

但这还没有结束。香山财经还注意到，截至2022年9月30日，八马茶业货币资金余额仅为2.2亿元，占流动资产的27.36%，为2019年以来连续四个报告期最小。

同期八马茶业应付账款1.55亿元，应付职工薪酬4844.91万元及其他应付账款1.01亿元，一年内到期的非流动负债7149.13万元...

显然，八马茶业手中真正的货币资金不足以应付所有的流动负债，而且从招股书来看，2019年以来就已经出现了资金流动性紧张的问题。

或许正因为如此，八马茶业在解释募集资金的分配和使用时，提到会按照优先顺序进行投资。在其10.08亿元的IPO募资计划中，最大的一笔投资是计划支出3亿元补充流动资金。

要知道，在涵盖截至2021年末报告期的招股书版本中，八马茶业计划的补充资金还是1.5亿元。在不到一年的时间里，该指数翻了一番。足以看出八马茶业目前面临的流动性压力。

其实这也可能在一定程度上解释了为什么现在的八马茶业如此渴望上市。毕竟，如果八马茶业不能成功上市并筹集到足够的资金或补充流动资金，未来其日常运营资金空可能会变得非常狭窄，其显著的业绩增速可能不再具有可持续性。届时，八马茶业要想成功冲IPO，将面临更大、更难以逾越的风险障碍。

02

玩标准还是玩茶叶，八马茶业上市的冷思考？

至于a股“无茶”魔咒的形成，在香山财经看来，一方面源于八马茶业本身的发展竞争问题，另一方面是由于茶业本身的缺陷。

也就是说茶叶的非标属性强，市场标准化问题难以解决。

主要体现在两点:第一点是种植和采购的不规范。茶业作为小农户的经济作物，需要山地丘陵种植，生产机械化程度低，生产效率难以提高。而且茶叶的品质和产量受气候影响很大，无法摆脱靠天吃饭的制约，这是种植端的客观因素。

但从现实角度来看，茶叶原料产业化规模低未必是八马茶业上市的最大障碍。毕竟很多茶企会选择增加原料库存来应对茶叶原料价格变化、恶劣天气等上游风险因素。

因此，在香山财经看来，传统茶企上市难的真正原因在于第二点，即销售流通或市场定价的不规范问题。

与白酒等大多数消费品不同，茶产业从生产、种植、加工、制作都具有非标准的特性，导致传统茶企大多是抱着“茶”在最终销售流通端寻找价值和价格的“标准”。

比如一杯绿茶，如果来自西湖龙井核心产区，其价格会高于普通绿茶。在采摘季节，这杯龙井茶有“雨前上品，明日前宝”的区分。同时，制作工艺和成品茶的外观、气味、色泽，可以决定一杯茶的最终价格是几十还是几万。

可以发现，“以茶寻标”的思维方式更偏向于个性化的奢侈品和工艺品逻辑。所以，就像奢侈品市场的先天劣势一样，虽然茶企强调茶叶的品质，但对于不专业的大众消费者来说，雨前龙井茶和雨后龙井茶并没有太大的区别，更多的是靠“一分一价”的价格锚定来判断一杯茶的品质。糖醋排骨做法

但由于茶企与消费者之间的产品信息不畅，加上茶叶本身较强的自主定价能力，市场很容易出现以次充好或卖狗肉的消费乱象，同时也能在一定程度上为茶企“假乱真”提供机会，加剧市场监管难度。

如八马茶业在采购材料时多次提到“产品非标属性强，无公开市场价格可比”，导致存货成本难以准确确认...

这么看来茶叶标准化是个没解决的问题？

其实并不是。对此，香山财经注意到，小罐茶“大作”的营销游戏虽然没有迎来好的结局，但却给我们带来了一些破解茶叶标准化的新灵感。

因为小罐茶的商业逻辑是用“标准”找茶，也就是先设立“大师之作”的质量标准，统一产品定价，再找符合标准的优质好茶。整体更倾向于大众化和工厂化快消的逻辑。

在这个过程中，消费者几乎不需要直接记住小罐茶产品经过了多少次筛选和炒制，生茶有多好，而只需要在营销层面强调“佳作”的高标准。(其实很多人真的不记得小罐茶的八种茶了，但是对“八大师制”这句广告语记得特别深。)

毕竟在“好马配好鞍”的固有认知指导下，大师标准下的茶叶质量怎么会差呢？有了第三方大师的品质背书，小罐茶高端高价的形象自然顺理成章。

但相比之下，传统茶企既需要证明茶叶的品质，也需要证明价值价格标准的合理性，相当于证明自己。如何让消费者接受和认可？

然而，就在没有回头路的时候，在千亿轨道上的八马茶业已经开始了IPO冲刺。能否逆风坐上“茶叶第一股”的市场宝座，只能拭目以待。

但对于整个茶行业来说，破解市场规模仍然是不断尝试和创新的必由之路…

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