这家“资本新贵”四个月没了100亿
文:倪玉萍
来源:艾财经(ID:aijnews)
谁也没想到，袁琪森林拿下的“新贵资本”三元生物会这么快失宠。
今年2月10日，被袁琪森林接盘的三元生物成功登陆创业板。当时，对于全球最大的赤藓糖醇生产商，资本市场给予了很高的期望。上市当天，三元生物股价一路飙升，从每股109.3元的发行价涨到146元，总市值逼近200亿元。
然而，让人意想不到的是，上市的戏码是出现在三元生物身上的巅峰。上市次日，三元生物股价走势突然变脸，从上市当天的17.12%跌至2.37%，第七个交易日股价跌破发行价。6月8日，三元生物再度跌停，收于每股67.42元，总市值仅剩90.94亿元。
短短4个月，“新贵资本”三元生物跌下神坛，股价较最高点缩水53.8%，总市值蒸发106亿元。若与发行价相比，股价仍缩水38.3%，总市值56亿元。三元生物怎么了？
01
市值亏了几百亿。
“涨的时候跑不过大盘，跌的时候跌的最惨。”一位股民总结三元生物。另一位股民在损失了几万元后，决定清仓。他不看好三元生物的发展前景，选择及时止损。
像他这样的投资人还有很多。三元生物2月份上市时，股东人数为37464人，短短半个月就少了13512人。截至5月31日，股东人数仅为22569人，减少39.8%。考虑到三元生物上市以来股价一路下跌，估计走的大部分股东都是亏损的。
(来源:三元生物官网)
他们切肉的时候必须离开。核心原因是三元没有底，股价没有最低，只有更低。短短四个月，三元生物市值蒸发数百亿元，股价甚至触及最低点60.61元，较发行价下跌逾四成。
最低点出现在4月底。当时三元生物专门发布公告解释称，4月26日至4月28日，公司股票交易价格连续三个交易日下跌超过30%，属于股票交易异常波动。经向持股5%以上的股东及全体高管核实，公司得出股票变动与三元生物无关的结论，并列出了六条理由，大意是三元生物的经营状况没有发生重大变化，股东也没有发生重大变化。
从时间上来看，三元生物的这次大跌与一季报息息相关，这个优秀的学生交出了史上最差的成绩单。
4月26日晚间，三元生物披露的一季报显示，一季度营收2.72亿元，同比微增3.46%；净利润6276.59万元，同比下降9.64%；扣除非经常性损益后净利润4982.31万元，同比下降近30%。
业绩突然变脸，资本市场反应激烈。4月27日，三元生物暴跌12.89%，次日再次下跌14.13%，最终收于60.97元/股。
这份成绩单与三元生物上市前相比，可以称得上是一个很大的变化。上市前，三元生物一直是“别人家的好孩子”，营收从2017年的1.21亿元飙升至2021年的16.75亿元。增速连续5年保持高速增长，超过12倍。
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净利润也是如此。2017年，三元生物一年只能净赚1900万元，到2021年，净赚5.35亿元，暴涨了27倍多。
相比之前的成绩单，三元生物一季度营收微增，净利润暴跌，震惊市场。在财报中，三元生物并没有对此进行说明。不过，多家券商评论称，三元生物一季度业绩低于预期。
国泰君安认为，三元生物一季度业绩低于预期，毛利率大幅下降，同比下降11.6个百分点至24.3%。主要原因是一方面国内需求受疫情影响，无糖饮料客户旺季未能如期而至；另一方面面临物流受阻、原料葡萄糖价格上涨导致的成本上升压力。
“赤藓糖醇价格持续下降，葡萄糖等原料价格持续上涨，产品结构单一。”中国国际金融有限公司在研报中分析，这是三元生物业绩低于预期的原因，也是其未来发展的风险所在。
产品结构单一确实是三元生物面临的一个大问题。2021年，三元生物来自赤藓糖醇的营收占比93.54%，另外两个产品复合糖和酵母粉的营收贡献仅为个位数。
“三元生物一季度的趋势数据拐点，不可避免地给市场带来了一些质疑。”第三方研究和咨询机构Lens Company的研究创始人况玉清表示，“一旦依赖单一产品的公司在业务增长方面出现问题，其担忧很容易被投资者放大。”
鉴于业绩和股价的突变，《财经天下》多次联系三元生物，对方只回复以公告为准。
02
在活力森林中出名的暴发户
赤藓糖醇是通过葡萄糖发酵获得的天然甜味剂。具有不易被吸收、保护牙齿、零热量的特点。2019年，随着袁琪森林“泡泡水”的诞生，赤藓糖醇被推向大众，开始流行。
自袁琪森林以来,“0糖、0脂肪和0卡路里”的概念已经席卷了食品和饮料行业。围绕这种甜味剂，饮料公司推出了许多新产品，各行各业的人都进入了泡泡水领域。可口可乐推出了“啊！哈！”农夫山泉推出无糖泡泡水，娃哈哈的生气泡泡水问世，喜茶推出小喜茶，甚至青岛啤酒等企业也推出了泡泡水相关产品。
(图片来源:视觉中国)
不仅如此，小红书上还有很多赤藓糖醇做的配方，比如生酮蛋挞、生酮奶糖、生酮布朗尼等。成分千变万化，但生酮配方中的主角不变，就是调味用的赤藓糖醇，因为它几乎完美解决了糖的所有“副作用”，开始疯狂种草。
在此背景下，根据沙利文的研究数据，中国赤藓糖醇的消费量在过去五年中急剧增长，从2016年的约2500吨增长到2020年的约41000吨。
深港证券认为，相比欧美等发达国家，我国赤藓糖醇仍有巨大提升空。随着无糖饮料普及率的提升和居民对代糖的需求，预计2025年我国赤藓糖醇市场规模将增长至31.4亿元，年复合增长率为41.1%。
三元生物成立于2007年，主要生产发酵法赤藓糖醇。经过十余年的发展，已成为全球赤藓糖醇行业产能最大、产销量最大的龙头企业。2021年，三元生物赤藓糖醇收入15.67亿元，销量8.1万吨，其中海外贡献超过60%，业务遍布东亚、东南亚、澳洲、新西兰、非洲等30多个国家和地区。
目前，三元生物是赤藓糖醇行业的龙头，保龄宝排名第二。加上尚未上市的诸城东晓，这三家位于山东的企业在赤藓糖醇行业拥有绝对的话语权。
当初，袁琪森林不是在找三元生物，而是在找保龄宝。双方于2015年建立合作关系。以袁琪森林为大客户，保龄宝赤藓糖醇产能从2016年的不到6000吨增长到2020年的近2万吨。但这还不够。当时市场上只有袁琪森林一家企业大规模使用赤藓糖醇，保龄宝不敢投资新的生产线，很难满足袁琪森林的需求。
2020年2月，因为赤藓糖醇跟不上，袁琪森林开始供不应求。迫于无奈，袁琪森林四处寻找供应商，最后通过各级代理商找到三元生物。
三元生物董事长聂在建曾在接受采访时透露，之所以找到袁琪森林，是因为其他公司的产能远远不能满足其需求。搭上袁琪森林的快车后，曾经主要靠出口为生的三元生物逐渐打开了在国内市场的知名度，并取得了不小的成绩。
2020年，袁琪森林成为三元生物的第三大客户，采购赤藓糖醇5456.25万元。这个数字高于三元生物2019年的内销，一下子让内销比例从上一年的10.47%跃升至28.14%，增长了3.6倍。2021年，三元生物产品内销比例再次飙升至38.55%，创收6.35亿元，其中袁琪森林贡献2.54亿元。
今年2月，三元生物以袁琪森林背后的工厂概念上市，不仅以109.3元/股的发行价成功登陆深交所创业板，上市当天还一度暴涨至140元以上。相比之下，最早开始赤藓糖醇工业化生产的保龄宝徘徊在10元左右。康华和金河实业只在20元到30元之间。
03
赤藓糖醇价格暴跌。
转折发生在2021年下半年。据一位业内人士透露，今年夏天，迫于可口可乐和百事可乐两大巨头的压力，三元生物突然切断了袁琪森林的供货，这是无奈之举。如果继续供货，就会失去巨头的订单。权衡利弊后，三元生物放弃了袁琪森林，导致袁琪森林销售损失近10亿。当然不是三元生物的选择，保龄宝也切断了袁琪森林的货源。
可以清楚的看到，2021年，来自袁琪森林的中原生物销售额为1.85亿元，占总营收的23.5%。此后，这两个季度的贡献显著下降。到2021年三季度末，这两个数字分别为1.92亿元和14.69%，到2021年底，分别为2.54亿元和15.16%。
更大的危机还在后面。价格一直飙升的赤藓糖醇突然暴跌，终于影响到了赖以为生的三元生物。
据卓创资讯了解，在需求激增的背景下，赤藓糖醇供不应求，价格也在上涨。2021年春节过后，赤藓糖醇价格继续上涨。到2021年5月，一吨赤藓糖醇的价格飙升至38000元，与2月相比涨幅超过80%。之后的三个月，价格一直维持在三万元以上的高位。然后形势急转直下。8月30日跌破3万元，十多天后的9月16日跌破2万元，之后一路走低。到现在一吨只能卖14600元左右。
(来源:三元生物官网)
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“现在几乎是零成本，甚至亏本卖。”三元生物的销售人员赵云告诉《财经天下》，他一吨赤藓糖醇的价格是14500元。同样是三元生物销售人员的方宇南报价更低。“每吨最低可以14000元。量大的话可以再谈。”按公斤计算，大约14元或14.5元可以买到1公斤赤藓糖醇。
2021年，这个价格是不可想象的。“去年30块钱买1斤就不错了，基本上用钱就买不到货了。”方宇南如此感慨。
据三元生物总经理程介绍，目前赤藓糖醇的市场价格已降至14000至16000元/吨。并将价格下跌归因于市场行为。
原本一吨赤藓糖醇可以卖到3.8万元，现在只能卖到1.4万元左右，这让三元生物一季度营收增速即使销量大增也大幅下滑。
“感觉今年价格瞬间降了”，赵云感叹，主要是赤藓糖醇产能太多。与此同时，三元生物的经销商樊姬也有类似的感觉。“现在很多厂家都出来压价了。”在他销售的赤藓糖醇产品中，有些品牌的价格可以低至12500元/吨。“也是做了很多年的老厂，质量也是一样的。”
保龄宝一位销售人员分析，赤藓糖醇的加工工艺比较简单，进入门槛低。市场热的时候，很多工厂进来做赤藓糖醇，产能上去了，价格自然就下来了。在这种背景下，头部厂商也难以幸免。
这几乎是行业共识。一位业内人士透露:“赤藓糖醇本质上是发酵行业，门槛不高。这个行业只要一哄而上，产能很快就会过剩，变成白菜价。可以预见赤藓糖醇的价格会减半。”
过去几年，很多公司都出现了盈利，大量工厂投产，带动了赤藓糖醇产能的“大跃进”。2019年，丰原药业通过全资子公司利康药业建设年产3万吨赤藓糖醇项目；木糖醇生产龙头企业康华股份有限公司已布局年产3万吨高纯结晶赤藓糖醇项目，并已试车成功...
三元生物和保龄宝也在扩大产能。招股书显示，三元生物赤藓糖醇的产能从2017年底的不超过1万吨增加到2020年底的6万吨。不久前，三元生物在回复投资者调查时透露，“公司目前产能8.5万吨，募投项目5万吨产能尚未投产，总产能13.5万吨。”
今年4月，保龄宝还在投资平台上透露，公司年产3万吨赤藓糖醇晶体项目正在建设中，投产后产能将达到6万吨/年。2021年，其产能已从年初的1.7万吨提升至年末的3万吨。
据《中国赤藓糖醇行业发展深度分析及未来前景调查报告》统计，到2021年底，国内主要赤藓糖醇生产企业总产能约为18.5万吨，计划新增26万吨。未来3-5年，我国赤藓糖醇产能将达到44.5万吨。
04
代糖经历了几次变化。
产能有了很大的跃升，但今年上半年没有足够的终端市场消化增加的赤藓糖醇。
公开数据显示，今年3月，饮料产量1723.7万吨，同比下降1.6%；4月份，饮料产量1410.1万吨，同比下降8.5%。中国食品行业分析师朱预计，今年上半年，全国饮料市场可能会出现两位数的下滑。
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“今年的饮料市场不如去年”。顾在饮料行业工作多年。他觉得在疫情的影响下，人们减少了外出和餐饮的需求，饮料的使用场景和饮用频率降低；上半年高温天气较少，也抑制了饮料需求。
(图片来源:视觉中国)
这些终端的变化最终传导到上游企业。顾表示，如果下游企业的销售不及预期，核心原材料的采购量也会相应减少。“比如销量减少30%，原材料采购也要减少30%。”
乳业分析师宋亮也认为，赤藓糖醇的订单量与终端需求密切相关。现阶段赤藓糖醇的价格走势不好判断。“如果终端市场表现良好，赤藓糖醇的价格不会下跌。如果终端市场表现不好，价格肯定会跌。”目前冰品业务有所回升，但饮料产品回升不如预期。
宋亮说，在乳制品中，赤藓糖醇主要用于含乳饮料、高端酸奶等产品。他告诉《财经天下周刊》，2021年，包括高端酸奶在内的整个酸奶消费市场同比下降15%左右。
"由于疫情等原因，一些客户减少了赤藓糖醇的购买量."三元生物也明白这一点。今年5月的调查总结中透露，由于库存还没有完全消化，达利的销售在一季度末就开始下滑。
相比三元生物，保龄宝和金河实业一季度业绩受影响不大，仍实现两位数增长。前者赚了6.58亿，后者赚了18.98亿。核心原因是这两家公司没有依赖赤藓糖醇。
“依靠赤藓糖醇发展的三元生物，业务结构、渠道、应用场景单一。”朱认为，整个代糖市场的发展趋势是多元化、低危害，产品创新和迭代升级的速度会越来越快，质量会越来越高。
营养师赵昭认为赤藓糖醇只有甜味，没有热量。对于一些人来说，使用后有报复性摄入热量的可能。通常“适量使用赤藓糖醇代替白糖会更好，但不会比无糖好”。
事实上，从安赛蜜K、阿斯巴甜到赤藓糖醇、甜菊糖等天然甜味剂的兴起，人们对“甜”的追求从未停止，但甜味剂的迭代影响了企业的发展和繁荣。
金河工业属于上一代合成甜味剂生产企业，是安赛蜜K的龙头生产企业，供应可口可乐等。然而，2018年至2020年，其营收和净利润一直在下降。截至目前，金河实业的市盈率远低于三元生物，前者为12.15，后者为35.99。
未来如果有更新的糖替代品空诞生替代赤藓糖醇，对三元生物将是毁灭性的打击。
