「屠夫」双汇加速冲向餐桌
至少在2021年双汇发展屠宰业务的利润率还将继续下滑。
核心内容天干地支打一个数字
1.双汇在屠宰行业的市场份额只有3%，10年只增长了1.5个百分点。
2.双汇在不断创新，但第二年95%的新产品都会被替换。
3.双汇正在努力提高基础资产的运营效率，比如出售卤味。
1992年，漯河肉联厂投资1600万元引进火腿肠厂10条生产线，开启了双汇肉制品深加工的发展史。随后的十年，双汇改变了中国几千年来肉类交易无品牌的局面，成为肉类加工领域的绝对领导者。
到2021年，双汇发展(000895。SZ，以下简称“双汇发展”，均指双汇发展)再次向市场报告了一个财年。从这份总体符合预期但第四季度低于预期的财报中，我们看到了双汇这个“曾经的帝国”的一些问题。
01
屠宰业务拖累整体利润？
2020年，双汇营业收入738.6亿元，同比增长22%；归母净利润62.6亿元，同比增长15%。第四季度归母营收和净利润分别下降1%和12%，低于我们的预期。
虽然有少量养殖场，但双汇90%以上的收入仍来自肉制品和屠宰，2020年将分别实现281亿元和483亿元，同比增长11.66%和23.44%。肉制品无疑利润表现更高，毛利率30.5%；屠宰占收入比重最大，但只有7.2%的毛利率从某种意义上拖累了整体盈利能力。
这种影响会持续吗？在参与了多项猪肉市场相关调查后，我们的结论是，双汇屠宰业务的利润率至少在2021年将继续下降。
结论有两个因素支撑:第一，根据调查反馈，即使白条肉平均出厂价同比上涨59%，双汇认为今年生猪屠宰回暖后价格会明显下降，然后屠宰成本会下降，所以双汇对利润率的恢复有一定的信心。
即使为了应对2020年的非洲猪瘟，双汇选择了投放低价冻肉库存、增加进口比例的方式进行对冲，但依然改变不了双汇屠宰量和产能利用率跟不上的问题。随着进口肉与国产肉价差逐年缩小(极端情况下甚至达到4.6倍)，2020年囤积的大量低价冻肉库存即将释放，我们预计对双汇利润表现的影响将持续。
作为生猪产业链的中游，屠宰企业的核心竞争力是成本控制。从上游养殖收购的育肥猪，经过屠宰加工后变成新鲜的冻肉，一部分卖给下游肉制品加工或内部深加工，一部分直接供应农贸市场、超市等终端销售给消费者。
根据国家统计局的数据，近十年来，我国生猪定点屠宰企业占全国屠宰量的30%左右，大量中小屠宰场和民营屠宰场充斥市场，导致竞争格局分化。
基于国家统计局和Wind的数据，双汇以3%的市场份额成为了绝对的领头羊，市场份额从2011年的1.5%到2020年只增长了1.5个百分点。266yin
所以即使已经是“大型屠宰公司”，双汇的产能利用率也有了很大的提高空。根据调查反馈，大型屠宰场的成本构成分为:
现在的情况是，大型屠宰场的成本不仅比中小型屠宰场高200-300元/头，平均利润也低于20元/头。
从表面上看，行业集中度提升缓慢，是因为生猪在屠宰业务中运输成本高导致的分散格局，使得各个屠宰场在有限的半径内覆盖运输，对应的是上游养殖场的分散格局。同时，考虑到生猪鲜肉的下游渠道主要是农贸市场，屠宰产品的零售终端也处于极度分散的状态。
在调查中，河南部分养殖场老板向袁琪资本反馈，很多地区地方政府甚至明文规定“禁止异地猪肉在本地销售流通”，这无疑增加了大型公司异地扩张的难度。
“转折点”的出现来自非洲猪瘟。在此次严重且范围较广的猪瘟影响下，我们判断屠宰行业集中度将迎来显著增速。
这一判断的支撑来自于生猪供应端屠宰量的大幅下降。据调查反馈，自2019年猪瘟爆发以来，双汇高猪价年屠宰量下降13%，远小于行业平均水平(18%)。这意味着大型公司在数量和利润上都在拉大与中小型屠宰场的差距，落后的产能无疑难以抗压，最后被淘汰是必然的。
其次，为避免生猪运输过程中排泄物导致疫情扩散，农业部进一步收紧生猪跨省调运政策，对大型屠宰场给予更宽松的调运权限。
更低级的支撑因素还来自于需求端的消费观念和渠道的升级。从电商的渠道，我们可以清晰地感知到冷鲜肉逐渐取代热鲜肉，这背后是更多的消费者逐渐意识到，现在热鲜肉虽然是屠宰销售，看似新鲜，但没有冷链和脱酸，存在安全隐患。
随着超市和品牌直营店逐渐取代农贸市场，渠道的变化加速向上游延伸，新的销售模式更加品牌友好，这也将有助于大型公司取代中小型屠宰场。
不可忽视的是，猪肉行业具有明显的周期性，平均完整再生产周期在3年左右，不能及时应对市场供求变化，因此价格波动较大，这也是周期性行业的典型特征。帛彩堂
为了抹平周期性波动，万洲国际(00288。HK)，双汇背后的实际控股公司，曾经收购了世界最大的猪肉杂货商SFD。此举在非洲猪瘟疫情期间发挥了作用。在中美猪肉价差上行期间，通过关联公司Rotex采购大量低价进口冻肉并在国内销售，为原料供应不足时的纯屠宰业务补充了利润，从而稳定了生鲜冻品的整体利润。
双汇7%的毛利率不仅低于同期8%左右的市场平均水平，也比2019年9.22%的毛利率大幅收窄。我们认为，如果对2020财年进行分段，双汇转售进口冻肉以对冲盈利能力下降的纯屠宰业务的策略取得了一定进展，屠宰业务二、三季度利润同比有所增长。但在短期纯屠宰业务盈利持续承压的前提下，仅靠冻肉对冲无疑只是防御性策略。
我们认为双汇屠宰业务的拐点来自于非洲猪瘟下行业结构从“猪运”向“猪肉运”的转变。
如前所述，政府收紧了生猪跨省调运政策。即使大规模公司的权限比中小屠宰场宽松，但仍然无法抹平各地的产销失衡。因此，当未来产品供需基本平衡落在猪肉而非生猪上时，跨省市产能布局和冷链网络更强的公司无疑将拥有话语权。
双汇的屠宰场遍布全国18个省市，接近全国几乎所有的生猪产区，这无疑将大大提高双汇未来的产能利用率。随着更多小产能的淘汰，双汇通过吸收这些增量，将很容易看到整体屠宰量的大幅增加。屠宰能力的进一步提高，加强了对上下游的议价能力，具有调节产销失衡的能力。
在“以肉代猪”的趋势下，双汇在冷链网络建设上遥遥领先于行业。不仅拥有20万吨的冷库，总运输能力超过1.5万吨。据调研反馈，双汇在全国大部分地区已经能够实现从早到晚的运输能力。
因此，长期来看，通过灵活的低成本收猪、对冲风险的国际资源、全国屠宰基地和冷链的完善布局以及分区域溢价卖肉的模式，双汇的屠宰业务仍有巨大的增长空。
02
肉制品:品牌、产品和营销渠道的老化
本地肉制品业务可分为中高温肉制品和低温肉制品两大类。高温肉制品因为烹饪往往保质期更长，但营养和口感相对欠缺；低温肉制品通过抑制微生物的生长，最大限度地保持原有的营养和风味，但对原料、工艺和运输的要求都比较高。
过去由于技术线的缺失，低温肉制品实际上进入本地市场的时间很短，还处于培育期。因此，支撑双汇肉制品业务发展的主力仍然是中高温肉制品(占总营收的66.21%)。
“史密斯菲尔德”和“双汇”两个品牌主要承担双汇的肉类食品销售业务。即使根据调查反馈，这两个品牌目前总共有1000多个SKU，但五六个核心产品，如“王中王”，仍然是真正的收入驱动因素。
需要明确的是，这样的产品业绩还是建立在双汇一直坚持进行产品结构调整的前提下——从2020年的业绩来看，即营销投入比2018年增长了20%，其主营高端产品在肉制品收入结构中的占比仅增长了2.1个百分点，核心产品王中王的销售增长仍遥遥领先10%以上。作为1998年推出的王牌产品，即使增加了无淀粉版本和其他风味系列，但仍然无法摆脱老化的印象，缺乏符合现代消费习惯的新品。
袁琪资本在调查中发现，双汇每年研发的新品超过150种，但新品销售额占肉制品总销售额的比例仅上升了1.1个百分点(2020年)，几乎95%的新品都会在下一年被替代。自上市以来，公司并未成功实现主营收入产品的迭代，这也与过多的新产品创意分散了营销力度有关。如果产品没有完成迭代，会直接影响消费者对品牌的旧印象。
我们也试图找到一些双汇产品策略的线索，其中之一就是“高端”。比如2019年推出“双汇筷子厨房”，产品定义为油炸煸炒香肠。同时推出原味、黑胡椒牛排味、魔辣味，并推广蔬菜搭配，通过简单烹饪完成烹饪，符合“即食”潮流。在年轻消费市场，双汇认为，用更有特色的麻辣香肠和辣肠，更时尚的包装设计，可以打造高端休闲食品品牌的形象。
“中高端”成为产品战略的中心，背后是双汇对低端产品拖累营收表现的深刻反思。双汇品牌下的高端火腿肠每年只有个位数的增长，但普通火腿肠产品的销量在过去十年里减半。即使长期可能出现结构优化，短期内产品销售规模也难免阵痛。
除了产品老化，双汇还有营销体系老化的问题。根据调查和反馈，双汇现有的经销商基本都是五年以上的老经销商。双汇发展营销渠道“欲望平平”，新增经销商不仅数量极少，还经常面临没有精细化产品指导的尴尬局面。大部分都是因为经营效率低而提前退出。
深层问题是，自“瘦肉精事件”后，双汇将成本转移到食品安全上，在营销方面的投入不断减少(销售费用率低于5%)。直到2020年，销售费用有所增长(8%)，但与其他食品企业(如伊利，常年保持在25%左右)相比，明显不足。
03
市场变化下的思维调整
为了解决这些问题，双汇开始做出一些改变。利用网络客户结构提高基础渠道运营的效率和质量。
实际表现之一就是成立专门的餐饮管理公司，与餐饮渠道对接，开始向餐饮食材供应链渗透。(2020年7月，与香港长高美成立合资公司，参与内地餐饮门店运营，提供原料和备菜，对接餐饮渠道，开发推广餐饮场景产品。)
第二个表现是成立电子商务销售公司。2020年前三季度，电商业务销售额同比翻番。2020年，电商渠道销售额将达到5亿元。在电话会议中，双汇表示看好电商渠道，认为五年内可以增加到50亿。
我们认为线上渠道给猪肉产品带来的增量在于中国的卤味。逻辑在于全国各地口味差异大，品种多，卤制品品牌多为本地公司，但品牌集中化是未来消费升级趋势。目前，双汇已推出红烧猪蹄、猪头肉、猪耳朵、牛肉等低温产品。从JD.COM和淘宝的搜索和评论来看，市场反响不错，后续的培育也很大。
这些产品包括定量、非定量(真实空、散装)卤素产品。其中定量包装以禄福斋系列(猪耳朵、猪蹄、猪肘、猪心、猪肝、猪肚、猪舌)为代表，2020年销量约1万吨。
但根据袁琪资本的调查和反馈，中式卤菜的消费者更喜欢每天配送到门店的生鲜产品，加盟模式有利于线下连锁店拓展市场。所以我们认为双汇对卤菜的布局也应该是针对以散装熟食为主的加盟经营模式。
遗憾的是，双汇线下的卤味门店反馈并不尽如人意。这些店在没有加盟费和额外设备补贴的情况下，仍然有30%的亏损店。
我们推断造成这种现象的原因是冷链协调失败，导致门店扩张初期配送成本过高。双汇强大的冷链物流网络自不必说，但由于肉制品需要单独运输，散装熟食无法与原有生鲜冷链渠道直接协调，高温肉制品的传统配送体系因为日配送、严格控温的差异化特点无法重复使用。另一方面，食之无味(603517。同样以卤味为核心的SH)，也在加大冷链乃至整个物流体系的建设，印证了物流体系建设的价值。
但对于双汇来说，这背后的冷链日常配送运输的重建，并不是短期内可以解决的问题。此外，鲁维的销售渠道不仅限于双汇熟悉的超市渠道，这也将是对公司门店管理能力的一大考验。
我们认为，双汇屠宰业务中长期将享受行业集中度提升带来的红利，肉类运输模式也成功抵消了双汇生猪资源的略显不足，使公司在当前行业产销不平衡的格局中拥有更多话语权。然而，面对真正盈利的奶牛-肉制品业务，双汇试图开发高端低温肉制品，但落地产品主要是史密斯菲尔德品牌下的培根和美国香肠，与整体市场的产品结构严重不匹配。
而且从现有的盒马、永辉等主流本地生活销售终端，包括线上的叮咚，我们发现双汇的产品占有率极低，这意味着从基础设施到消费者目前的消费习惯再到渠道结构，双汇都需要重新思考和调整下游肉制品业务的战略部署。
