六个核桃撑不起养元饮品的第二春？

正文:香山财经

来源:香山财经(ID: IPO xscj)

最近有投资者在投资者互动平台上问养元饮品(SH603156)。“报告显示，老板去年的工资比19年增长了50%以上，同期营收下降了7%。为什么？”这个问题的市场背景是，养元饮品的股价刚刚经历了七连跌。

千层蛋糕的做法

事实上，如果只看2021年的业绩数据，养元饮品的管理层确实值得“加薪”。2021年，养元饮品实现营收69.06亿，同比增长55.99%；归属于上市公司股东的净利润21.11亿，同比增长33.77%，被认为是一份营收和利润双增长的靓丽成绩单。

但问题是，随即发布的2022年一季度财报显示，养元饮品今年一季度实现营业收入20.48亿，同比下降8.42%；归属于上市公司股东的净利润约5.24亿元，同比下降29.1%。

再加上近期养元饮品市场股价大幅下跌，部分投资者质疑高管涨薪很正常。

那么，在植物乳火热的当下，到底是什么原因造成了养元饮品目前的市场表现？而其核心单品“六个核桃”又该如何在新时代焕发光彩？

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小富即安的心理下，六个核桃在一个角落。

紫米面包

从时间线来看，养元饮品在2010年以一句“常动脑，多喝六个核桃”迅速火遍全国，成功拿下超10亿元的销售额。2015年，养元饮品营业收入达到91.17亿元的历史峰值。

但在高光时刻过后，其业绩收入开始一路震荡下滑。天眼查APP数据显示，2018年至2021年，养元饮品营收分别为81.44亿元、74.59亿元、44.27亿元、69.06亿元，同比增长5.21%、-8.41%、-40.65%、-55.99%。

其中，养元饮品之所以能在2021年实现大幅增长，更多是因为其2020年同期基数相对较小。而如果把目光从2020年移开，2021年的养元饮品其实已经创下了9年来最差的营收记录。

养元饮品沦落至此可能有两个原因:一是营收品类过于集中单一，六个核桃“补脑”的神话在诸多舆论争议中逐渐被打破。

养元饮品财报数据显示，2018-2021年，以“六个核桃”品牌为代表的核桃乳制品营收占比分别为98.51%、98.95%、98.62%、97.18%。可以说，养元饮品的营收横梁几乎全靠“六个核桃”支撑。

然而，近年来，以“补脑”著称的“六个核桃”却陷入了夸大宣传、智商税等舆论质疑。比如有媒体通过分析六个核桃的蛋白质和脂肪含量得出结论。一罐普通240 ml的“六个核桃”，含核桃不到两个，与人们公认的六个核桃相差甚远。

在健脑效果方面，从2015年开始，就有不少消费者以“六个核桃不补脑”为由，直接将六个核桃告上法庭。随后，养元饮料官方表示，“六个核桃”是普通饮料，虽然有一定的营养功能，但不是保健饮料。并且再次明确“六个核桃”只是商标，并没有文件明确指出一瓶饮料中一定含有六个核桃。

虽然“核桃补脑”的神奇功效至今未得到直接证实，但养元饮品的“商标解读”似乎有“六个核桃”在营销宣传中误导消费者的嫌疑。所以养元饮品最终打赢了官司，却失去了消费者的信任，这可能是养元饮品营收下滑的一大原因。

二是营销内容功能单一，受困于下沉市场的填脑、送礼场景。

众所周知，六个核桃就是靠着“经常用脑，多喝六个核桃”这句话，实现了与“健脑”标签的深度绑定。虽然这种“补脑”的宣传很难说服一二线城市的消费者，但是养元饮品本来就是针对文化认知相对不足的下沉市场的消费者，后来被六个核桃的轰炸式营销洗脑了。直到现在，“六个核桃”仍是乡镇走亲访友的礼品之一。

蒸饼

但或许是因为“补脑”这个标签太过深刻，现在六个核桃似乎只局限于“补脑”这个固定的消费场景。最直接的表现就是，在上面提到的广告官司打完之后，六个核桃开始有意识地避开“补脑”的宣传，推出了“六六大同”“合家团圆”等新的广告口号。但市场似乎并不买账。六个核桃销量收紧，然后出现持续下滑。无奈之下，在养元饮品2021年的年度股东大会上，公司总经理范表示，今年将淡化“送礼”的概念，再次回归“健脑”...

但在香山财经看来，即使六个核桃再次在宣传“健脑”，但在持续的舆论质疑中，六个核桃的“健脑”神话已经被打破。而且，随着Z世代消费主力军的崛起，在互联网和新消费语境影响下成长起来的小城镇年轻人，或许早已习惯了各种广告和营销套路，但如何还能凭借“补脑”的老六核桃赢得新生代消费者的青睐？

从以上分析来看，养元饮品似乎与王老吉的经历颇为相似。王老吉凭借一句“怕上火，喝王老吉”在国内走红，如今也身陷广告中的“火”景。但与王老吉不断追风，试图突破不同，养元饮品似乎有一些有钱又安全的心理。

第一，在资产配置上，养元饮品公司账面货币资金过百亿，但并没有用来寻求业务上的第二增长曲线或培育新的核心大项。而是把这些资金用于理财，追求稳定的投资收益。例如，在公布2021年年报的同时，养元饮品宣布拟使用不超过120亿元的闲置自有资金进行现金管理。2019年，其理财收入高达4亿元。

第二，在产品业务方面，虽然“六个核桃”正在被越来越多的消费者抛弃，营收也日渐下滑，但在核桃乳制品方面，六个核桃仍然是市场第一。而且经过长时间的市场教育，现在的核桃乳市场已经极其成熟。这在净利润率上非常明显。财报数据显示，2016年以来养元饮品的毛利率常年保持在47%以上，净利润率基本保持在30%以上。

要知道，市值过千亿的蒙牛、伊利的净利率大多维持在10%以下，甚至连舍得酒业等部分白酒玩家近年来的净利率也远不及养元饮品。或许正是因为六个核桃依然保持着很强的赚钱能力，所以养元饮品似乎从来没有太多的危机感。

最直接的表现就是，2018年以来，养元饮品也推出了“六核桃佳木宁”、“六核桃梦强”等多种核桃乳新品，但几乎没有市场放量。就连2021年的销售费用也远远少于2018年和2019年，也就是说“辛苦，但不是完全辛苦”。

虽然养元饮品可能想用“不折腾”来延缓6个核桃产品的下滑周期，但过于保守的经营策略也会扼杀企业最基本的成长，市场流动的不畅甚至会反过来加速6个核桃产品的下滑。对于资本市场来说，企业的成长收益同样重要。因为成长永远是资本市场的主线，成长股具有复利效应，企业失去了成长性，自然也就失去了高估值的市场支撑，养元饮品的股价必然会大幅下跌。

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植物奶风口渐涨，养元饮品空开心？

从轨迹来看，养元饮品的主要产品类型是核桃饮品，属于植物蛋白饮品，即植物乳。据欧睿国际数据显示，2019年中国植物奶市场规模达到536.9亿元，预计2019-2024年复合增长率为2.7%，2025年植物奶市场规模将超过1000亿元。

此外，根据天猫新品创新中心(TMIC)2021年1月发布的《2020年植物蛋白饮料创新趋势》，2020年植物蛋白饮料市场增速将达到800%，购买人数增长900%，远超其他饮料品类。

从数据上看，全厂奶赛道似乎处于市场上升期，那么养元饮品能否突破原有的市场天花板？

目前恐怕养元饮和六个核桃会空开心。一方面，植物奶的发展逻辑与六个核桃有着本质的不同。在产品功能属性上，以Oatly、五谷星球为代表的新植物乳玩家，主打高膳食纤维、零乳糖、低脂肪等广义健康概念，但显然更倾向于年轻人关注的“瘦身”层面；养元饮和六个核桃侧重于“补脑”的功能，是传统的“营养保健”层面。

由于产品的功能中心不同，消费群体和消费市场进一步分化。比如Oatly的消费画像，大部分是有一定独立经济实力、追求品质生活的一二线城市白领群体，其消费场景多用于品质健康生活的自我享受；养元饮品本来定位于下沉市场，“补脑”所隐含的营养保健属性是针对学生和中老年人的，所以它的主旋律是送礼场景。

通过对比分析，养元饮品想要登上植物奶的市场，不仅要在营销宣传上突破“补脑”的功能场景，还要突破低线城市和消费群体的市场局限。对于相当保守的养元饮来说，无异于一场从0开始的命运豪赌。赢了可能钱满为患，输了肯定什么都不会失去。难怪包括养元饮品、承德露露等植物蛋白饮品在内的老玩家都没有在植物乳这一新兴领域大做文章。

另一方面，植物乳本身可能是一二线城市盛行的消费虚火，滋补元饮遥不可及。

中国的植物奶概念来自西方，植物奶之所以能在西方兴起，是因为素食主义和环保主义的盛行。另一方面，也可能与欧美国家的饮食背景有关。在欧美，乳制品是日常主食之一，不缺蛋白质的摄入。简而言之，植物奶的流行是基于日常营养需求在西方得到了满足。

但是，这和中国的国情有很大的不同。一方面，中国没有强大的素食阵营，植物奶和动物奶的冲突无法挑起。另一方面，对于很多三四线城市和农村的消费者来说，肉和奶的需求只是得到了基本满足，并没有成为米、面、粮、油等日常饮食不可分割的一部分。

要知道，根据国家统计局发布的《中国2021统计年鉴》，2014年至2020年，我国居民主要食物消费比例越来越均衡，但蛋奶摄入不足问题依然突出。2020年人均牛奶摄入量仅为13公斤，约为每天35.6克，远低于西方国家的人均牛奶摄入量。

所以火热的国内高端植物奶只是集中在生活水平高的一二线区域城市。其主要消费群体并不缺乏牛奶等蛋白质营养，而是渴望个性更鲜明的健康食品。这就满足了西方国家流行的植物奶的营养需求。

所以Oatly与咖啡、新茶合作的发展逻辑，在海外市场和国内一二线城市可以奏效，但很难下沉到更广阔的低线城市市场。品牌根植于下沉市场的六个核桃在一二线城市很难突破市场壁垒，所以植物乳的风口红利只能在养元饮品的视线之内...