茅台的步伐，五粮液跟得上吗？

文字:刘能

来源:香山财经(ID: IPO xscj)

11月2日，贵州茅台净卖出北向资金10.46亿，五粮液净卖出1.23亿，泸州老窖净卖出4.07亿。11月3日，五粮液被减持141.19万股，泸州老窖股份被减持83万股。11月7日，泸州老窖股份有限公司被外资减持61.84万股，贵州茅台被外资抛售。

外资空的目光似乎在煽动市场情绪。从三家头部酒企短期内的市场表现来看，三家公司股价涨跌互现。一方面，资本市场波动对白酒股的影响可能不会消除，头部白酒企业股价可能进入波动周期。另一方面，白酒轨道的估值回调可能还没有见底。

白酒市场短期看消费，长期看价值。

消费方面，金九银十之后，离年底越来越近，终端消费将在四季度迎来高潮。终端消费的增长可能会带动市场上涨。

从价值上看，无论是贵州茅台、五粮液还是泸州老窖股份，在经历了去年的强劲增长后，都在经历一个漫长的估值退出过程。从走势来看，截至11月8日，近一年来，茅台、五粮液、泸州老窖股价跌幅分别为18.41%、29.87%、22.08%。

估值撤退的过程也是价值增量被压实的过程。波动之后，能沉淀下来的价值，才能真正被品牌吸收消化，整合。

抛开外部扰动，我们不妨通过财报再次审视一下过去一段时间头部酒企的价值沉淀。

01

白酒财报的“显微镜”:收入、毛利率和合同负债

如果说股价和市值的表现是白酒品牌价值的外在量化，那么财报反映的管理质量就是品牌价值的内化，品牌内化的结果就是促进业绩、数量和价格的增长。

先看营收规模。

根据最近发布的2022年第三季度财报，贵州茅台前三季度营收897.9亿，五粮液557.8亿，泸州老窖股份175.2亿。整体来看，前三季度营收过百亿的品牌有5个，茅台和五粮液分列第一和第二，泸州老窖股份排第五。

数据背后，五粮液和茅台的差距越来越大。

从营收规模来看，三家公司差距明显。茅台的营收是五粮液的1.6倍，五粮液是泸州老窖的3.1倍，从绝对体量来看，五粮液想要赶超茅台绝非一时之功。尽管泸州老窖口口声声说要对标五粮液，但显然刘淼还有很长的路要走。

另一个值得关注的数据是增幅。

三季报显示，茅台、五粮液、泸州老窖收入同比分别增长16.52%、12.19%、24.2%。

值得注意的是，营收规模排名前6的白酒上市公司中，除茅台和五粮液外，其他白酒品牌营收增幅均超过20%。虽然贵州茅台和五粮液在高规模上大幅领先，但五粮液的营收增速相比之下还是有些黯然失色。

增速不如预期，这绝不是五粮液进入曾从勤时代的一份满意答卷。这个增速说明五粮液正在追赶茅台，但是差距进一步拉大了，而泸州老窖增长很快，隐约在追赶。

除了涨幅，最能体现白酒品牌价值的其实是毛利率。

毛利率方面，2022年第三季度，茅台毛利率为91.87%，较上半年略有上升，五粮液毛利率为75.97%，较上半年下降1个百分点，泸州老窖股份前三季度毛利率为86.78%，超过五粮液。

从变化来看，茅台依然一骑绝尘，而五粮液的营收增长和毛利率增长低于泸州老窖股份。这或许意味着，虽然规模和品牌的差距依然存在，但泸州老窖股份有限公司和五粮液缩小差距的势头开始显现。

最能体现经营质量的是利润。

第三季度茅台净利润444亿元，同比增长19.14，净利润增速超过营收增速，表明价值五粮液净利润同比增长15.36%，增速较去年下降4个百分点。泸州老窖股份净利润同比增长30.94%，可能是产品结构发生变化，高端产品结构占比进一步提升。

衡量利润质量的一个关键指标是核心利润的兑现率。前三季度，茅台实现核心利润约594.9亿，五粮液实现核心利润约379.2亿，泸州老窖股份实现核心利润约118.2亿。核心利润现金率分别为0.15、0.28、0.53。

前三季度，茅台经营活动产生的现金流量净额下降了74%。茅台在财报中解释称，“主要是由于控股子公司贵州茅台集团财务有限责任公司客户存款及同业存款净增加减少，银行存款及同业资金净增加所致。”

五粮液与泸州老窖相比，泸州老窖第三季度核心利润现金收益率明显更好。更直观的体现在数据上，泸州老窖股份第三季度经营活动现金流量净额较年初增长59.56%，而五粮液同比下降29.95%。

库存周转方面，茅台五粮液变化不大，而泸州老窖股份三季度库存周转天数同比增长20%，可能意味着公司库存进一步增加，终端销售情况可能不太理想。

能反映终端销售情况的还有财务报告中合同负债的变化。这也是酒企财报的重点。

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一般来说，合同负债的增减与销售周期、结算周期、销售目标有关。

因为对于市场地位强的头部白酒企业来说，合同负债本质上并不完全是负债，因为经销商总是先赚钱再拿货。虽然预收账款是经营负债，但在装运后，预收账款将成为收入。

换句话说，合同负债往往是酒企营收的“蓄水池”，减少的合同负债占营收的比例可能更真实地反映终端的销售情况。

根据财报数据分析，茅台年初的合同负债为127.2亿，今年三季度为118.4亿，相差仅8.8亿，变化不大。五粮液年初130.6亿，三季度29.63亿，相差100亿左右。泸州老窖股份年初35.1亿，三季度19亿，相差16.1亿。

从合同负债在营收中的占比来看，五粮液占比18.1%，泸州老窖9.19%，茅台不足1%。一般来说，酒企的合同负债往往在年底较高，因为年底市场会比较好，年初合同负债会减少，可能更多的是在一季度转化为营收。

由此看来，五粮液前三季度的营收增长并不一定意味着终端销售情况很好。增加的原因是合同负债的减值吗？

另一方面，应收票据的增加也可能反映了销售端的压力。

财报显示，五粮液第三季度应收票据从238.5亿增至252.6亿，增加了14.1亿。应收票据增加可能说明终端销售不理想，经销商销售压力加大，进一步降低了公司的利润实现能力。

在财报中，五粮液还表示，公司已采取降低预收现金比例、优化订单计划管理等措施减轻经销商负担。

综合来看，虽然前三季度实现了两位数的增长，但五粮液的增长可能并不理想。前有茅台开仓，后有泸州老窖股份追捧；外有北上资金空，内有销售增长压力。接下来如何破局，可能是曾聪琴需要回答的问题。

02

稀缺性价值还是规模价值，五粮液问题在秦朝一直没有解决。

五粮液还是茅台？这似乎不是终端消费者的选择题。品牌稀缺性的差异决定了他们在消费市场的核心定位，这似乎是茅台和五粮液巨大的品牌差距。

品牌稀缺的本质其实是价值的稀缺。

茅台和五粮液其实走的是两条路。茅台成长的本源是稀缺性。稀缺性越强，就越能跨越周期，从而尽可能不受周期变化的影响。茅台价值稀缺的根源其实是产能。

自从贴牌授权代工模式稀释了品牌价值后，五粮液就很难再走上以稀缺价值取胜的道路。其实摆在面前的只有一条路。

诚然，在高端白酒供需失衡的情况下，扩大产能，向市场要求规模，可以实现增长，但这也意味着五粮液可能永远达不到茅台的品牌价值。

2018年，受产能制约，茅台增长开始放缓。随后三年，五粮液开始以产能赶超为突破口。2018-2021三年，五粮液无论是营收还是净利润增长都超过了茅台，有很大的赶超性。但是，产能的量变未必会导致品牌的质变。

市值方面，五粮液市值跌至5600亿元，而贵州茅台市值已升至1.84万亿元，是五粮液的3.2倍。差距进一步扩大。

茅台和五粮液的品牌价值锚点完全不同。茅台的锚在于产能稀缺，五粮液的锚在于高端放量。

五粮液放量还在继续。在5月底的股东大会上，五粮液明确表示，到“十四五”末，原酒产能要达到20万吨，基酒储存量要达到100万吨。销售收入突破千亿元。

曾从勤的目标很明确，要“稳增长”，力争营业总收入保持两位数。

在外界看来，秦曾经定下的“稳增长”意味着长期来看，放量是五粮液依然要走的路线，但在目前的市场消费环境下，放量未必比“提质”更重要。

从五粮液的动作来看，即使经典五粮液的品牌效应在增强，但五粮液的增长仍然离不开消费增长的基本逻辑。

五粮液和茅台最大的区别在于，茅台的价值逻辑是奢侈品逻辑，而五粮液还是消费逻辑。

在上行周期中，两者的差别其实并不大，但当市场进入新的下行周期节奏时，顶级高端品牌往往不受环境影响，更多的是品牌力稍差的企业。

比如汽车行业增长低迷，大众、宝马、奥迪都受到影响，但保时捷依然保持可观的增长。再比如，服装品牌阿迪耐克增长乏力，但LV和GUCC依然有不错的增长。白酒行业也是这个逻辑。消费疲软对茅台影响不大，但对五粮液提价带来很大挑战。

天眼查APP信息显示，今年2月，五粮液集团原总经理曾从秦手中接过董事长一职。对于茅台，曾从勤的核心策略其实是控量提价。

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3月，在不利的市场环境下，五粮液做出涨价决定，先后将乌普出厂价和建议零售价从1399元/瓶上调至1499元/瓶，旨在对标茅台。

然而，市场的反应似乎并不如预期。提价远比想象的困难。

一方面，上半年社会消费承压，高端白酒市场营销形势不理想，经营活动需求仍然不足，白酒市场缺乏动力；另一方面，对于稀缺的茅台来说，市场需求依然旺盛，但对于放量的乌普来说，社会消费的压力传导会更明显。

事实上，到5月份，乌普的审批价基本稳定在980元/瓶，出厂价为969元/瓶。在消费市场，电商平台最终实际价格为1220元/瓶，而零售价格维持在1150元/瓶左右。

由于终端消费不佳，乌普价格一度跌破900元。五粮液传统渠道为了控制价格，减少了4000吨的用量，以量控价。

显然，事实一再证明，高端酒只提价格不提品牌的逻辑显然是行不通的。

高端白酒本质上是规模和价值的悖论:大家都知道量价齐升。但是每个人都不能做同样的事情。

五粮液受制于品牌，几次提价都没有实质作用。从涨价到控量，再到保增长，可以看出，曾经秦主政的五粮液，既需要规模，也需要品牌。然而，无数的案例证明，“要、要、要”的结果往往可能是一无所获。

东森新闻报

结论:

其实相对于五粮液，站在白酒品牌最高点的茅台要轻松很多。茅台受限于产能，转向系列酒增加规模。在酱香品类增多的大背景下，规模和价值兼顾并非不可能。、

看来五粮液的老品牌和渠道病并没有根除，这也可能是近年来五粮液业绩增速放缓的主要原因。或许，如何真正摆脱历史包袱，真正盘活品牌，开辟一条量价齐升的成长之路，是前人留给曾从勤的艰巨考验。