联想卖鱼巨亏20亿，谁在为佳沃食品的信仰买单？

文：劉玥婷 範亮 丁卯

來源：36氪財經（ID：krfinance）

1月30日晚，A股上市公司佳沃食品發布了2022年度的業績預告，指出預計2022年全年公司的虧損約在10-16億元，虧損幅度同比去年擴大約2-4倍，同時，凈資產更是前所未有的降為負值。

這份業績預告令一眾投資者感到頭疼。就在2022年前三個季度，佳沃食品實際上還盈利約8700萬。也就是說，佳沃食品單在四季度就一把虧掉了10余億元。

通過追溯股東信息，我們發現佳沃食品其實就是聯想控股的三文魚版圖，其控股股東佳沃集團的實控人正是聯想控股。

在巨虧的業績預告發布之後，僅用了兩天時間，深交所就火速給佳沃食品發了一張關注函，並提出一連串令佳沃食品“窒息”的問題。經過了長達近半個月的等待後，佳沃食品的回復公告終於姍姍來遲。但是在這份長達20頁的回復公告中，看似信息滿滿實則並沒有針對目前的問題作出合理的解釋。

那麽，賣三文魚的佳沃食品為何會產生巨額虧損？連續三年巨虧、凈資產轉負是否會被“ST”？未來還具備投資價值嗎？

01

什麽導致了“三文魚一哥”的連續虧損？

丨賣三文魚巨虧三年

2017年，佳沃食品通過“借殼”萬福生科登錄資本市場，彼時的佳沃食品主要經營北極甜蝦、鱈魚的進口銷售業務，並沒有自己的養殖場。

2019年，佳沃食品斥資58.87億元，收購了一家位於智利的三文魚企業Australis，搖身一變成了坐擁近百張三文魚經營牌照的養魚廠。

然而，本打算大幹一場的佳沃食品，卻因為“運氣太差”，即將背上股市小黃牌“退市風險警示”。

在收購三文魚業務後的2019、2020和2021年，佳沃食品凈利潤由盈轉虧，歸母凈利潤分別虧損1.26/7.13/2.89億元。

佳沃食品收入和凈利潤情況

資料來源：Wind、36氪整理

面對接連的巨虧，佳沃食品實則也很無奈。

2019年收購三文魚業務後，佳沃食品就趕上了新冠的大流行。2020年開始，疫情之下全球大範圍的封控，導致三文魚的需求受到了嚴重的抑制，產品價格轉頭向下。

在需求承壓的背後，受地緣沖突影響，養魚的飼料（大宗商品）和國際物流的運費都在不斷上漲。

大西洋鮭（三文魚）飼料成本走勢圖

資料來源：公司公告，36氪整理

在這種背景下，為了保住市場地位、不讓魚兒爛在海裏，佳沃食品只能虧本賣魚。2020年，佳沃食品三文魚業務的毛利率錄得-12.2%。這意味著，佳沃食品每賣出100元的三文魚，就要承擔112元的成本，如果再算上銷售和管理等費用，佳沃的結局自然是巨虧，這就導致佳沃食品在2020年確認了7.13億元的虧損。

2021年，隨著全球疫情政策逐步放松，三文魚價格開始回升，佳沃食品三文魚業務的毛利率也終於由負轉正至4.8%。盡管毛利率仍處於低水平，且依然不夠覆蓋銷售和管理相關的費用，但在三文魚價格可預期地增長下，日子好歹有了盼頭。

2022年，全球主要國家都大幅放松疫情管控政策，三文魚的苦日子終於熬到了頭。

根據DataSalmon，2022年上半年智利銷往巴西蒙特港整魚(12-14 磅)行業平均價格同比上漲 41%；智利銷往中國上海整魚(6+kg) 行業平均價格同比上漲 69%。2022年中，佳沃食品三文魚業務的毛利率大幅回升至18.25%，公司上半年也成功扭虧。

三文魚價格變化  

資料來源：公司公告，36氪整理

然而，在市場一片“未來可期”的叫好聲中，佳沃食品卻在22年4季度拋出了10余億的虧損。

丨商譽的泡沫破了

究竟是什麽導致了佳沃食品10余億的巨額虧損呢？

公司在業績預告中解釋，四季度發生巨額虧損主要系對收購三文魚資產Australis所形成的商譽進行減值所致，預計減值金額在12億元至18億元左右。

在收購Australis時，佳沃食品付出對價58.87億元，而Australis的凈資產卻僅有約15.9億元，其中約43億元額外支付的資金。這其中有接近14億被計入了商譽，剩余約30億，則搖身變為養殖特許經營權，取巧地計入了無形資產。

我們知道，企業並購過程中產生的商譽往往包含著巨大的泡沫。這個泡沫不被戳破的重要前提是，被收購標的未來的持續盈利能力。

而一旦被收購標的盈利能力不可持續，或不及預期，那麽商譽的泡沫就會破裂，進而需要計提減值。在實務中，對商譽的減值測試，往往采用現金流折現法。

影響現值的因素除了上述的盈利產生的現金流外，還包括折現率的選取。

在業績預告中，也是圍繞上述框架，佳沃食品對商譽減值的原因作出了解釋：

一是在收入端，公司受通脹、加息等影響，導致運營成本加劇，故決定在適未來度下調產銷量計劃，影響了收入增長。

二是在成本端，2022年受國際局勢影響，谷物飼料價格大幅上漲，由於三文魚養殖周期約為 12-24 個月，飼料成本上漲完全傳導至出籠成本具有滯後性，預計2024年公司的成本壓力將會進一步增加。

三是折現率上，美元無風險利率從2022年初的1.90%飆升至2022年末的3.97%，由此導致折現率有所升高，進而影響到標的公司的估值。

從減值理由來看，我們認為佳沃食品的解釋合情合理，但從減值金額來看，則存在諸多疑點。

首先，佳沃食品此前預計商譽減值金額約12-18億元，但實際上，公司2022Q3商譽賬面價值才12.82億元。也就是說，佳沃食品預計的商譽減值金額竟然超過了商譽本身。

我們認為，產生這個結果的原因可能是佳沃食品將三文魚相關的無形資產減值也計算在內所致。

深交所也在關注函中提出類似疑問，即佳沃食品的無形資產否也出現減值跡象，並要求佳沃食品進行詳細披露。

值得注意的是，佳沃食品計入養殖特許經營權的30余億無形資產，其實也是化了妝的商譽。如果按公司預計商譽減值的上限，也就是18億元來看，佳沃食品2022年一年就將約14億商譽+約30億的無形資產砍掉了40%。

考慮到影響商譽減值的三個因素中，成本上漲和折現率變化主要是短期影響因素，並不會對三文魚業務產生長期的影響。但是，佳沃食品對商譽的大幅減值，明顯是以長期角度考量的。

因此，佳沃食品如此大手筆地對商譽減值，是否存在突擊減值以進行財務大洗澡的行為，也值得投資者關注。

丨海裏數不清的魚

除了商譽減值導致的巨虧外，報告期內佳沃食品的公允價值變動損失，也對公司經營業績產生了負面影響。

在佳沃食品約110億的總資產中，除了上述40多億的商譽和無形資產外，還有20多億是海裏的魚。

截至2022年Q2，佳沃食品存貨金額為31.8億，其中消耗性生物資產，也就是正在養殖的三文魚的金額為23.5億元。

與扇貝類似，海裏到底有多少條三文魚，這些三文魚到底值多少錢，其實是一個模糊且無法精確計量的數據。因此，佳沃食品對三文魚存貨主要采取了按公允價值計量的方式。

采用這種計量方式導致的後果是，當魚價大幅上升時，佳沃食品即使不賣魚也可以享受到公允價值上升帶來的“假”利潤。相反，在魚價下跌時，公司的利潤表現又會受到較大的負面沖擊。

更神奇的是，當這些魚在次年賣出時，此前確認的公允價值變動收益/損失又需要按反方向沖回。例如，當一條魚的公允價值在2022年從100元升值到110元時，佳沃食品可確認10元公允價值變動收益。當這條魚在次年被賣出時，上一年確認的公允價值變動收益又需要沖回，相當於再計提10元的公允價值變動損失。

佳沃食品的這種財務處理方式最大限度上維持了毛利率的穩定性，但卻大大增加了公司凈利潤的波動性。

此前，佳沃食品一直在財務報告和業績交流會中強調三文魚的漲價預期，而此次三文魚公允價值下調無疑與漲價預期相悖。

對此，上交所的關注函也提出了疑問，要求補充披露鮭魚魚群總重量變動以及估計售價變動的具體情況及原因，並披露對經營業績的實際影響值。

佳沃食品在對上交所的關注函中回復，三文魚公允價值變動損益下調主要系公司在四季度調整了收獲計劃，導致水中的大魚數量較少，最終導致公允價值的下調。公司預計，2022 年公允價值變動損益2022年歸母凈利潤影響金額為-0.6 億元人民幣。

這種含糊其辭的表達實在是考驗投資者們的閱讀理解能力。

簡單來說，就是佳沃食品因飼料成本、運營成本大幅上漲等原因，為了節省資金消耗，提前對大魚進行了捕撈，導致水中大魚數量減少，進而導致了公允價值的下跌。

根據公司對關注函的回復內容，佳沃食品在2022年共捕撈103188噸WFE，比2021年增加18859噸WFE，這也導致公司養殖場中符合公允價值計量標準的鮭魚魚群總重量從19356噸WFE下降至1082噸WFE。

佳沃食品在2022年多捕了魚，那公司有沒有多銷售呢？從佳沃食品的銷量指引來看，公司2022年的三文魚銷量為86575WFE噸，與去年基本持平。

佳沃食品為了節省資金提前對大魚進行捕撈尚可理解，但是公司提前捕撈的大魚後續究竟會如何出售還是個迷。

02

被“戴帽”的風險有多高？

實際上，佳沃食品此次的“業績大變臉”，最令投資者不安並不是利潤表上的虧損，而是資產負債表上凈資產竟然出現了負值，而這一點很可能成為其被“戴帽”的主要原因。

丨令人震驚的凈資產

根據業績公告：2022年佳沃食品歸屬於上市公司股東的所有者權益預計為-3億至-7.5億元，較2021年度大幅下滑9.3億至13.8億元。

對於凈資產轉負的原因，我們認為主要有兩個方面：

（1）大規模借債收購造成的債務規模高企。2017 年，佳沃食品通過舉債借殼萬福生科、2019 年又為了收購 Australis、以及為其拓展業務規模進行了大規模的債務融資。

根據2021年公司對證監會的一份回復函中的數據，截至2021 年 9 月 30 日，不考慮永續債，公司收購事項產生的有息負債總額高達67.2億元，占2021年負債總額的65%。

也正是因為連續大規模的舉債行為，致使2017年開始，公司負債規模始終維持在較高水平，資產負債率從2016年的12%左右大幅飆升至67%，2019年更是進一步提升至94%，隨後始終在90%左右徘徊。如果考慮其賬面大比例的無形資產和商譽等“虛”資產的影響，其實際的資產負債率甚至超過了150%。

佳沃食品資產負債率 

數據來源：wind、36氪整理

而負債水平的持續高企，加大了凈資產變動的彈性，無疑為本次凈資產轉負埋下了巨大的隱患。

（2）大額商譽減值致使年度內資產規模急劇收縮。除了高企的負債水平外，年度內公司凈資產轉負最直接的原因還是因為此次計提的大額商譽減值。如前文所述，在此次業績預告中佳沃食品提示會對收購三文魚資產Australis所形成的商譽進行減值測試，預計金額為12-18億元。

根據2022Q3季報信息，三季度佳沃食品的資產總額為人民幣130.6億元，其中商譽金額為人民幣12.82億元，同期歸屬於母公司凈資產金額為人民幣9.1億元。

結合此次業績預告中12-18億元的商譽減值規模，假設其他科目保持不變的情況下，僅商譽減值帶來的資產降幅就高達2.9-8.9億元，基本可以解釋凈資產轉負的大部分原因。

丨風險究竟有多高？

那麽，凈資產轉負後，佳沃食品究竟會不會因為無法償付債務而發生破產風險？

根據公司2021年對證監會的回復函中的信息，2021 - 2024 年，在67.2億有息債務中，佳沃食品實際有償還壓力的本息共計35.7億元。

根據公司自己的預測，2021-2024年，其通過自身經營活動預期能實現凈現金流入26.8億元，扣除新增營運資金需求4.7億元，實際的資金缺口約為13.6億元。在這13.6億的資金缺口中，有部分是大股東佳沃集團提供擔保的借款，同時大股東佳沃集團還為其提供了8億元的借款額度，綜合考慮以後，公司認為可以有效覆蓋償還本息的資金缺口。

而在最新的回復函中，公司披露，截至2022 年末，公司一年內需要償付的有息負債約14.6 億元人民幣，其中短期借款 3.1 億元人民幣，一年內到期非流動負債 11.5 億元人民幣。公司近兩年平均經營性現金流入凈額約 4.9 億元人民幣，足夠覆蓋短期借款。一年內到期的非流動負債主要為銀團並購貸約 11 億元人民幣，將通過再融資進行償還。

通過分析上述信息，我們認為，佳沃食品是否會出現債務危機的關鍵，在於其是否可以通過經營來改善現金流情況，以及未來的再融資能否順利開展。

如前文所述，公司高杠杆收購的兩項核心資產是其營收的主要來源。目前來看，青島國星的經營能力暫時未出現實質性改變。但在最新的回復函中，公司提到了由於飼料成本的滯後影響、子公司資金緊張等因素，下調了Australis未來的產銷量計劃，這可能意味著未來公司的經營現金流會受到一定影響。

而且如我們前文所提到的，在魚價表現較好的年份，公司捕撈量卻明顯大於銷量，這其中到底是因為銷售出現了困難還是其他財務考慮，仍需要在年報披露後進一步分析。鑒於此，公司在償債測算中預估的凈現金流入額假設是否合理仍需要觀察。

而對於再融資，目前情況也不是很樂觀。公司在最新回復中提到的兩個主要途徑：定向增發和推動債轉股。但其自己明確表示上市公司在 2021 -2022 年間，連續實施向特定對象發行股票但均未成功，導致上市公司資金日益緊張，無力支持子公司，這種狀態下，年內再次定增能否成功值得懷疑。

綜上所述，我們認為，雖然佳沃食品凈資產轉負的主要原因是集中商譽減值所帶來的非經常性風險，理論上不應該對公司的經營狀態產生實質性的負面影響。

但是考慮到公司不僅下調了未來幾年子公司的經營計劃預期，而且其高企的債務杠杆也使其再融資的難度陡然增加。

鑒於此，佳沃食品能否有效化解債務風險，最終需要看年內債轉股進展以及大股東佳沃集團和實控人聯想集團對其作出的反應。

03

佳沃食品的股價信仰

如前文所述，佳沃食品身負極高的資產負債率、連續四年巨額虧損同時出現了負數的凈資產，而面對證監會的問詢，其回復卻模棱兩可。在種種負面之下，如果公司仍不能給到監管機構令人信服的回復，此次被“戴帽”的風險就會極高。

那麽，負面纏身佳沃食品真的一無是處，毫無投資價值嗎？情況倒也未必如此。

一般來說，集齊這幾個配置的上市公司早應該被投資者們拋棄。但是，佳沃食品的股價卻在2021和2022兩年間翻了一倍。即便是在即將被“戴帽”的2023年，其股價也僅僅回調了約20%，遠沒有出現預想中的連續暴跌。

實際上，即使面臨被“戴帽”的風險，投資者們對佳沃食品依然還有信仰，一是公司的三文魚牌照有“真東西”，二是公司在戴帽後有重組預期。

丨三文魚牌照有多值錢？

從供給角度來講，政府嚴格監管+三文魚苛刻的養殖條件，限制了三文魚的供給。

三文魚對生長環境要求極高，不僅水質要清澈無汙染，溫度還要控制在在8~14℃之間，同時還對水中溶解氧的含量有高要求。

然而，能夠滿足上述要求的海域卻極為有限，根據公司財報，僅有智利、挪威、蘇格蘭、法羅群島等10個國家和地區適於養殖三文魚。

嚴苛的養殖條件為智利能國家的三文魚產業帶來了壟斷優勢。為了長久維持這種優勢，保證三文魚的養殖環境優勢，這些國家對三文魚養殖的監管也非常嚴格。

目前，所有養殖三文魚的國家均采取牌照化監管模式，且獲取牌照的難度也越來越高。例如，智利一些三文魚養殖區域已經不再接受新的牌照申請。

全球三文魚養殖的主要地區

資料來源：佳沃食品2021年財報，36氪整理

從需求角度來講，三文魚本身屬於優質蛋白，憑借其口感及營養價值，近年來受到越來越多消費者的青睞。據2022年《三文魚養殖行業報告》顯示，過去十年三文魚的消費總額年復合增速達到9%，而同期供給端的復合增速只有4%。

結合供需兩方面因素看，只要供需缺口存在，三文魚漲價的故事就可以一直講下去。

而根據財報信息，佳沃食品通過收購Australis 坐擁了近百張三文魚牌照，盡管實物上看不見摸不著，但這些卻是實實在在的價值資產，這也是佳沃集團不惜背上高杠杆代價，花費近60億拿下Australis 的根本原因。

丨重組預期會帶來什麽影響？

對於佳沃食品另一個值得關注的點是公司年底可能會迎來一次規模較大的優質資產注入。根據公告信息，在最晚2023年12月31日前，佳沃食品的母公司佳沃集團會擇機將KB Food注入上市公司。

KB Food是澳洲最大的海產企業之一，旗下主要產品為龍蝦等海產品，在全球擁有3700多個龍蝦捕撈點，建立了龍蝦捕撈到出口的全產業鏈條。

從基本面來看，如果此次資產注入可以成功，那麽相當於佳沃食品的業務範圍進一步擴大，且由於兩家公司業務面向市場和產品種類不同，合並後公司整體的協同效率可能會有所提升。這主要是由於，KB Food的注入會補充佳沃食品除了三文魚、北極甜蝦之外如龍蝦、雪蟹等優勢單品，有利於營收規模的擴充，同時兩家公司可以共享全球渠道提升旗下產品的滲透率，通過規模效應降低相關成本和費用率，達到優化凈利潤的目的。

從情緒面來看，如果佳沃食品被“ST”後，集團將優質資產注入上市公司主體，那麽市場大概率會對公司“困境反轉”邏輯做出積極回應，正如我們此前分析過的龍凈環保，在重組預期下，公司的基本面看似危機重重，但股價實際上也醞釀著巨大的機會。

綜上所述，我們認為：對於關注基本面的、中等風險偏好的投資者而言，佳沃食品這種危機重重的公司並不是值得長期關注的好標的；但是對於關注交易性機會的、高風險偏好的投資者而言，業績預告發布後至今，公司股價已經大幅下跌了22%，基本已經反映了大部分的“戴帽”風險預期。考慮到靴子落地後公司可能出現的一系列自救措施，佳沃食品也不妨成為博收益的嘗試。