弘章投资翁怡诺：“否极泰来，乐极生悲”，如何反思这波新消费浪潮？

翁怡諾：2021年上半年出現了中國歷史上比較難得的消費投資浪潮，那時候有很多general fund（綜合型基金）開始大量投消費，確實比較熱。

這種熱無非體現在幾方面：

首先，2020年末二級市場處於歷史周期的高峰，特別是消費類股票的流通非常好。

這裏面有一個一二級錨定的邏輯，比如2021年一級市場敢在企業非常早期的時候給10倍PS，就是因為對標二級也是10倍，大家比較敢給。

但去年二級很慘，跌到了歷史低位，二級市場上5-8倍PS可能都能跑，但一級是跑不了的，所以就比較難受。

第二，過去幾年流行一種說法，就是“所有品類都值得重新做一遍”。這其實是一句挺似是而非的話，但影響了很多剛進來做消費投資的人的心理。

他覺得自己看到了一些別人沒看到的東西，覺得這個機會挺好，而且很多人都是從TMT行業轉過來的，會沿用一些TMT行業的打法和邏輯，好像投了足夠錢就能壟斷。

但實際上賣貨生意和平台生意完全是兩回事，平台生意的本質叫贏家通吃，但賣貨生意或品牌生意一般不太會出現這樣的效果。

很多品類的創新其實只是換了一個包裝，形態上有一些變化，很難說在品類更迭上發生了一些有意義的事情。

所以“所有品類都值得重做一遍”這個說法肯定是錯誤的。

第三，當時大家在創新這件事情上，其實有點重營銷和品牌、相對輕供應鏈。新品牌不斷地做品牌投入，就給公司經營虧錢找到了理由，甚至今天還有很多人在堅持唯品牌論。

但我們不是這麽看的，供應鏈和品牌營銷之間其實是博弈關系，這幾年供應鏈變得越來越重要。

在媒介渠道集中的時候，你的供應鏈可以相對弱一些，因為品牌容易塑造。但今天媒介渠道非常碎片化，供應鏈各種成本的上升導致新工廠並不那麽容易建造，所以制造業實際上在集中化趨勢。

一些新品牌重營銷、重流量的打法沒有打好根基，缺少供應鏈端的運營，因為都是OEM代工。這也導致新品牌的競爭格局特別無序，因為大家都在做無差異投放。

今天在市場修復的環境下，實際上驗證了當時我們的這三點判斷，而對弘章而言，每年基本上都會投6-7個項目，各個階段都有，策略上比較穩健，受外面的影響不大。

翁怡諾：一些早期VC的新投資經理和新GP經歷周期相對比較少，其他機構的小夥伴在到處投，新基金也得到處投，短期相互之間在強化整個投資邏輯和意願。

大合夥人又很難在市場情緒之下特別逆向地去看，這對大合夥人的定力要求很高。

反過來說，二級市場需要考慮的因素很多，消費者是很小的一塊，更多受到宏觀經濟的影響。

翁怡諾：其實很簡單，一級要守住自己投資估值的邏輯，比如市場上已經10倍PS了，但你還是只看2倍或5倍，只要守得住就沒關系。

以前我們接觸過一個復合調味料的項目，這類公司市盈率都非常高，有些接近百倍，當時它在市場上已經估到了100億，但我們說只能給25億，最後當然沒法合作，雖然我們也都是很好的朋友。

所以在市場情緒高的時候，關鍵看你守不守得住。

過去幾年一級的投資策略叫大白馬策略，簡單講就是我敢給更高的估值，只要你能在順周期裏出來，那這件事也OK。但如果你沒能在順周期裏出來，可能就很尷尬，某種程度上還是在於你的手不夠緊，就導致這樣一個結果。

二級整體上就是你心中有一根線，什麽時候市場情緒過熱了，還是要有一個感覺。我們始終相信否極泰來，樂極生悲，就是要去尋找市場上兩個極端的點。

但大基金有個問題，就是很難調整投資結構，市場起來的時候估值特別高，它也不得不投，就很容易踩在一些高點上。

翁怡諾：其實沒那麽復雜，只是講了一個道理，就是消費品類和業態的投資邏輯和成長都是階梯狀的。

消費品公司在短時間內可能會有很高增長，但很快就會走平，變成平穩增長，然後再高速增長一段時間，再開始平穩增長。

翁怡諾：也不是說看得到看不到，我覺得品牌其實是一個權重概念，不能脫離一家公司的各個要素而存在，脫離渠道講品牌本身沒有任何意義。

能把品牌做起來的公司，一定是一家渠道能力很強的公司，包括供應鏈不強把品牌做好也是不可能的。

所以不能把這些要素拆開來看，但我們在表達時可能會把品牌的權重放得過大。

今天消費行業本質還是處在一個競爭環境，進入門檻和壁壘在降低，大多數人都在做營銷創新和流量創新，而供應鏈這端都是外包出去，導致賺不到利潤。

反過來說，在今天這個市場環境中，成就一家絕對高收入規模的品牌公司難度在上升，並不會那麽迅速。

翁怡諾：這幾家公司都有一個明顯的特征，也是弘章一直很重視的一塊，就是制造能力都比較強。

我們把供應鏈能力看得比較重，是因為制造代表研發和產品的差異化，OEM商不會把獨家的最好東西給到你，你來還是別人來我都是一樣對待你。

但如果賣自己家的東西，我一定會把最好的配方放在自己身上，所以底層制造能力的差異化是非常重要的基礎。

今天我們還是非常重視供應鏈制造能力，因為某種程度上流量端投放營銷的競爭越來越同質化。

以前有一點差異化就能做得很好，但今天你很難差異化，各種營銷手法所有人都能很快學會。所以今天營銷投放能力變成了基本功，反而要在制造能力上構建差異化，因為這種能力需要時間積累，不是那麽容易被同質化的。

比如我今天在這個地方建了一個3萬㎡的超級工廠，就算你現在有了和我一樣的技術，假設投資周期兩年，你就比我起步晚兩年。

這兩年時間我就能在市場上拿到很多份額，所以別人一想我兩年後才能剛跟你現在一樣，那他就不造這個工廠了。

所以這幾個品牌都是我們覺得供應鏈能力很強的公司，弘章核心看中了它們的供應鏈能力，流量能力就是市場中上水平。

目前看發展狀態基本符合預期，去年疫情特別是物流不暢通對利潤端稍微有點影響，但也都是賺錢的。疫情使得凈利潤比預期下降，但絕對數字其實都沒有下降。

翁怡諾：我們本來就不是廣撒網型的VC，所以從來沒有“錯過”這個概念。

我們也不會眼紅別人幹成了什麽，碰不到是正常的，我又不是超級大基金，啥都要摻和一腳，我們沒這個需求，沒撞到可能就是大家緣分不到。

當然我們也會關心市場上發生了什麽，有沒有一些東西是認知上所欠缺的，但我們相對自豪的是很多別人看的東西我們認為看錯了，最後都驗證了我們是對的。

弘章在主業上無論是行業的覆蓋還是認知，基本上都沒有看錯，當然也有一些模棱兩可的東西，我們也會有一些配置的成分。

翁怡諾：我覺得保守沒有任何問題，為什麽要投呢？投又不一定都是對的。

大家的定位不同，所以大家話術不太一樣，弘章到今天還是現金流折現邏輯，這是我們相信的事情。

我覺得這件事情的本質是每家機構風險收益平衡的問題，無論是保守還是激進，都是一種資產類別的內在選擇，其實都沒有什麽問題。

翁怡諾：去年沒有任何不一樣的地方，只是我們歷史形成的策略框架的延續。

其中一些項目在我們內部，還是偏配置型的策略，代表了一些未來趨勢的新業態，也會有所配置。

還有其中B端消費制造業的企業，我不認為它一定有多麽深的壁壘，但它也很有價值，反過來我們不太喜歡之前融過很多輪的項目，最好它融我們這一輪就結束，之後再也不融了。

其實有一些我們沒披露的項目，反而更具代表性，能更完整地呈現背後的邏輯。

以上如果一定要說有什麽變化，可能是在一些更具體的投資主題上有一些延展和擴張，比如我們現在在拓展消費科技和消費醫療這兩個新領域，未來在消費出海有一些新的嘗試。

另外，我可以分享一個數據，就是2022年弘章投資金額規模是過去十年裏最高的，隨著市場逐漸回歸理性，我們也碰到更多合適的項目機會。

現在市場上真正還在配置純消費的機構非常少，而我們恰好擁有比較合理的節奏，由於宏觀環境太差了，好公司也會考慮出來融一點錢，而有些優秀的公司原本是沒有任何融資需求的。

其實純消費類投資就有這個問題，大部分我們看上的項目其實都處於完全不需要增量的狀態，所以這裏面存在一定的悖論。

不是說我的基金品牌好就可以搞得定，這也沒辦法系統去做，早期很多公司都要融資，但到了某個階段之後，跑出來的那些品牌離這些事都很遠，也不需要跟大家過多交流。

翁怡諾：這裏面有一定的產業邏輯，如果在行業裏你的資源確實能幫他解決一點小問題，或者能讓他感覺你確實有他欠缺的東西，他至少願意和你交往，然後才會轉換成投資機會。

翁怡諾：三年多前弘章投他們的時候，這些品牌還都處於增長拐點上，我們能看到它的可持續性、穩健性和增長邏輯。

在今天來看我們整體邏輯還是對的，紫燕是連鎖擴張的方式，但它的供應鏈其實非常強，而且全部是自己的制造業供應鏈，它本質上是一個制造商。

還有我們投的德爾瑪也過了會，正在準備發行上市，德爾瑪是個超級供應鏈，雖然它是個新品牌，但背後更核心的能力恰恰是供應鏈端，驅動它增長的一個重要因素就是收購了飛利浦凈水健康的系列品牌。

為什麽飛利浦以前不掙錢？因為它用的都是海外供應鏈，但德爾瑪把自己的超級供應鏈和飛利浦的優秀品牌力結合。

所以品牌不是獨立的，而是和供應鏈高度匹配在一起的。

因此，我們這幾年抓到的一條投資主線就是優質消費制造業，或者叫超級供應鏈，他們表面上可能代表著一種新品牌，但實際上我們看重的是背後的制造業和供應鏈能力。

翁怡諾：紫燕現在的商業模式和原來還是有很大不同，如果對標絕味，絕味現在已經開了13000家店，而紫燕只有5000多家，還有至少1.5倍的增長空間。

我覺得新品牌首先還是要做好現有的東西，不需要把事情搞得太復雜，同時也肯定要嘗試產業上的布局，包括供應鏈端、新的業態模型等等，以及做進一步的創新。

也就是說，這裏面可能會有一些新的東西出現，但還是很難替代原有的主流商業模式。

翁怡諾：其實這些東西我們都在看，弘章也有投預制菜，比如鼎味泰。折扣這裏面要具體落地到零食類還是什麽類，我們也都在看。

零售是我們看家的生意模式，弘章在這塊的認知其實是很強的，當然可能會錯過一兩家比較龍頭的，但這類公司目前上市比較難。

投資不只有生意維度，還有證券化維度。從證券化維度來看，零售企業很多要走全加盟模型，我們有點擔心未來上市過程中會有點敏感，可能都是港股機會而不是A股的機會，但這些生意本身是非常穩的。

其實判斷投資決策是不是對很簡單，只看一個角度，就是流動性變現，別的都是瞎扯，沒有什麽白馬、黑馬，紮堆本來就不見得是個好事。

除了以上，消費出海也是我們目前比較花心思的事情，弘章成立了自己的新加坡辦公室，在做很多落地項目，所以不只看供應鏈，也開始看一些真正的海外項目。

翁怡諾：這都是以10年計的，現在根本不重要。出海是個底層的長期趨勢，而不是所謂的熱點趨勢。

這需要長期投資和長期積累，現在大家包括我們還沒完全摸到門道，都還剛開始。

我們在新加坡辦公室對東南亞的市場也是準備長期布局，而不是要去抓住某個熱點，但長期投入也不意味著一定能掙錢，我們也不確定，還在投入期，還沒找到投資賺錢的感覺。

翁怡諾：我其實沒覺得有什麽變化，無非就是不限制人了，人回歸了相對正常的消費行為，僅此而已。

還有就是大家消費力下降了一點，家庭資產負債表收縮，放在長周期裏消費能力是下降的，所以這波反彈也做不了太多事情。

所以，沒有什麽結構性變化，也沒轉到新階段，甚至這幾個月可能會更寒冷。

可以去看12月份的數據，餐飲12月還不如疫情的時候，當然1月份可能會稍微回來一些，但不會那麽快。

翁怡諾：我們沒什麽特別的，就是原來在做的一些事，只是可能會更加突出消費制造業和消費科技。

消費行業其實過去和現在沒什麽區別，只不過中間好了兩年而已。你把中間這兩年去掉，好像和十年前也沒什麽區別，包括別人悲觀還是樂觀，其實對我來說都沒關系。

消費行業有兩個特別好的時候，一個是2004-2009年之間，那段時間所有品類都在起來，因為中國那時候啥新東西都缺，屬於早期新興市場。

當時比較容易賺錢，品牌化也比較容易，經歷了大概六年特別好的時間，之後進入了相對過剩階段，只有精細化運營的好品牌才能撐得住。

到後面其實越來越難，過剩得比較厲害，國內競爭也非常內卷，這次相對出清以後，很多小公司退出了，市場格局反而更加良性。

我覺得這種狀態挺好的，既不需要它熱也不需要它冷。

翁怡諾：政策不確定性程度是超預期的，但我們商業上的認知沒有任何沖突。商業上其實沒有那麽多巨變，人性也沒有扭轉，都在邏輯之中。