【招商食品|最新】边际利空有限，超额收益凸显
作者：於佳琦團隊
來源：招商食品飲料
渠道調研周周鮮：高端基本維持穩定，飛天價格略有回落。茅台散瓶飛天批價2720元，環周下降80元，整箱飛天批價3060元，環周下降100元，庫存約1周。五糧液批價970-975元，庫存約1個月。國窖批價維持920。
白酒中秋反饋：白酒恢復態勢蔓延，情緒低點配置價值凸顯。行業整體前低後高，非疫情地區增長穩定。8月上旬受疫情影響各地反饋較弱。疫情地區（成都、廣深）雖然中秋斷檔，但節後陸續有所好轉。中秋整體特征：高端動銷順暢，次高端向名酒集中，名酒增速優於行業整體，區域龍頭基礎任務完成。部分Q2承壓去庫存的二線品牌逐步好轉，如今世緣、迎駕。分品牌看，行業復蘇向二線傳導。茅五瀘洋汾古進度順利，全年業績基本鎖定。5-7月壓力下一線名酒表現明顯更優。8-9月今世緣、迎駕逐步回升，二線次高端+區域酒龍頭回補恢復。
核心公司跟蹤：洋河基礎目標達成，立高股權激勵落地
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洋河江蘇大商交流：基礎目標完成，整體庫存良性。公司全年基礎目標基本完成，南京市場完成率較低，已取消考核。預計明年省外市場占比仍將繼續擴張，今年省外多個市場達到5億以上，將進入快速增長時期。
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洋河山東大商交流：山東任務完成，但庫存較高。山東全年任務基本完成，目前庫存較高，預計到年末消化到2個月左右。海之藍動銷情況較好，渠道終端利潤和費用投入高於競品，夢之藍在當地市場仍然處於摸索階段。
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舍得東北大商交流：回款同比增加20%，動銷相比較好。舍得東北大商回款同比+20%，相比其他品牌東北地區舍得庫存動銷情況較好，團購同比有所下滑，舍得今年銷量單獨增速40%+，沱牌基數較低，同比60-70%。
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立高食品公司交流：股權激勵正式落地，未來致力於成為綜合型烘焙供應商。公司股權激勵方案正式落地，有利於公司與核心員工利益綁定。持續推進渠道下沉、渠道融合，優化人效，渠道整合預計年底完成。
投資建議：年內聚焦核心，守望邊際改善。白酒板塊：首推汾酒（Q3確定性彈性兼備），穩定估值切換選高端+洋河、古井。二線品種估值足夠低且邊際好轉（今世緣、迎駕、舍得）。大眾品板塊：重點推薦中炬（對沖經濟悲觀預期）、洽洽（中報雙殺後絕對收益布局點）、安琪（低基數，報表持續邊際改善）、天味（業績改善確定性品種）、華潤青島（成本回落，業績穩健）
風險提示：疫情影響需求回落、成本上漲、競爭加劇等。
一、渠道調研周周鮮：高端基本維持穩定，飛天價格略有回落
茅台：茅台散瓶飛天批價2720元，環周下降80元。整箱飛天批價3060元，環周下降100元。庫存約1周。
五糧液：批價970-975元，環周持平，庫存約1個月內。
瀘州老窖：國窖批價920，環周持平。
二、白酒板塊中秋反饋：白酒恢復態勢蔓延，情緒低點配置價值凸顯
中秋情況：前低後高，中秋非疫情地區增長穩定。8月上旬受疫情影響，各地區的反饋相對較弱，進入到中秋，山東，河南名酒增速已經恢復到往年同期水平。江蘇，安徽地區則延續了穩定增長趨勢。疫情地區中秋場景停擺，成都、廣深下滑，節後情況有所好轉，存在一定回補。
中秋特征：高端動銷順暢，次高端向名酒集中。1、高端白酒動銷順暢，五糧液批價有所抬升，2、次高端向名酒集中，名酒增速優於行業整體。3、區域龍頭任務基礎任務已經完成，後續主要消化渠道庫存。4、部分二季度承壓去庫存的二線名酒品牌逐步好轉，如今世緣、迎駕。
品牌動作：品牌階段性分化，行業復蘇向二線傳導。茅五瀘洋汾古進度順利，目前任務進度基本都在80%+，結合庫存數據來看，全年業績已經基本鎖定。5-7月壓力下一線名酒表現明顯更優，但白酒往往一榮俱榮，行業分化是暫時的，8-9月今世緣、迎駕表現已經逐步回升，二線次高端+二線區域酒龍頭的回補恢復只會滯後不會缺席。
三、核心公司跟蹤：洋河基礎目標達成，立高股權激勵落地
洋河江蘇大商交流：基礎目標完成，整體庫存良性。洋河整體全年基礎目標已經基本完成，省內今年預計完成155億。南京市場目前完成率較低，已經取消考核任務。公司整體庫存水平大概不到20%，較為良性。南京市場1-8月海之藍和夢6+同比增長20%左右，天之藍下降明顯。預計明年省外市場占比仍將繼續擴張，今年省外多個市場達到5億以上，將進入快速增長時期。
洋河山東大商交流：山東任務完成，但庫存較高。山東地區全年任務已經基本完成，目前庫存較高，預計到年末消化到2個月左右。目前海之藍動銷情況較好，增速目標也較高，渠道終端利潤和費用投入高於競品，夢之藍在當地市場仍然處於摸索階段。
舍得東北大商交流：回款同比增加20%，動銷相比較好。今年舍得東北大商回款同比增長20%，相比其他品牌東北地區舍得庫存動銷情況較好，團購同比有所下滑，舍得今年銷量單獨增速40%多點，沱牌基數比較低，去年銷量3000多萬，今年銷量5000萬目標，大概60-70%。挑戰目標增長點主要來自渠道擴展，聯盟體從去年2000家出頭增長至2400家，未來一年預計增長20%。東北地區窖藏8年經銷商提價30元左右，未來還有提價計劃，減少對品味和智慧舍得的沖擊。
立高食品公司交流：股權激勵正式落地，未來致力於成為綜合型烘焙供應商。公司2022年第三次臨時股東大會決議審議通過了《關於<2022年限制性股票激勵計劃（草案）>及摘要的議案》，本次限制性股票激勵面向中層及核心骨幹合計不超過215人，2022-2026年營收考核同比增長8%、29.7%、23.9%、25.9%、15.0%，本次股權激勵方案正式落地，有利於公司與核心員工利益綁定，更好推動公司長遠發展。值得注意的是，本次股權激勵人員對研發部門加大傾斜。經營戰略方面，公司長期戰略是未來要成為有供應鏈和渠道能力的綜合性烘焙供應商。渠道方面，加大渠道下沉、推進渠道融合。公司在湖南、東北、西北區域試點渠道融合，預計在年底完成渠道整合，優化渠道人效，增強公司在餐飲與烘焙渠道的團隊實力與效率。目前公司加大渠道下沉力度，對應會擴大銷售隊伍。今年重點在餐飲渠道去加大研發、適配產品推廣，預計未來餐飲渠道也會成為推動公司增長的重要一極。
四、投資策略：年內聚焦核心，守望邊際改善
投資建議：年內聚焦核心，守望邊際改善。
白酒板塊：首推汾酒（業績壓制點已過，Q3確定性彈性兼備），穩定估值切換選高端+洋河、古井。二線品種我們認為也不必悲觀，雖然短期基本面相對偏弱，但估值足夠低且邊際好轉，一線企穩後仍有望貢獻彈性（今世緣、迎駕、舍得）。
大眾品板塊：重點推薦中炬（對沖經濟悲觀預期）、洽洽（中報雙殺後絕對收益布局點）、安琪（Q3低基數，報表持續邊際改善）、天味（業績改善確定性品種）、華潤青島（成本回落，業績穩健）。
風險提示：疫情反復影響需求回落、成本上漲、競爭加劇等
五、行業重點公司估值表
1、《中秋白酒行業渠道調研數據更新—基本面韌性突出，情緒低點配置價值凸顯》2022-09-15
2、《食品飲料行業周報（2022.09.12）—白酒恢復態勢蔓延，情緒低點配置價值凸顯》2022-09-13
3、《預制菜空間廣闊 上下遊協同發展——2022預制菜企業發展沙龍紀要》2022-09-07
負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。
於佳琦：食品飲料首席分析師，南開大學本科，上海交通大學碩士，CPA，16 年就職安信證券，17 年加入招商證券食品飲料團隊，6 年消費品研究經驗。
田地：復旦大學本科，復旦大學碩士，20 年加入招商證券。
歐陽廷昊：中山大學本科，香港科技大學碩士，3 年買方投研工作經驗，21 年加入招商證券。
陳書慧：美國加州大學聖地亞哥分校本科，美國哥倫比亞大學碩士，20 年加入招商證券。
任龍：美國伊利諾伊理工斯圖爾特商學院碩士，20 年加入招商證券，5 年消費品公司工作經驗。
劉成：上海交通大學本科，上海交通大學碩士，21 年加入招商證券。
招商證券食品飲料研究團隊傳承十八年研究精髓，以產業分析見長，邏輯框架獨特、數據翔實，曾連續 15 年上榜《新財富》食品飲料行業最佳分析師排名，2021 年獲得 wind 金牌分析師第一名。
投資評級定義
強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上
增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間
中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介於±5%之間
減持：預期公司股價表現弱於基準指數5%以上
行業評級
推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數
中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數
回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱於基準指數
附錄：
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