超高毛利“糖水”，第三次折戟IPO

據證監會官網顯示，原擬定於近日上交所主板上會的廈門燕之屋生物工程股份有限公司（下稱：燕之屋）撤回IPO申報材料，發審委決定對其取消審核。

公開信息顯示，成立於1997年的燕之屋作為國內頭部燕窩產品品牌，現旗下擁有常溫即食燕窩、鮮燉燕窩、幹燕窩及其他燕窩衍生產品。根據中國檢驗檢疫科學研究院發布的報告，按照CAIQ溯源燕窩進口數量排名，2019年、2020年和2021年燕之屋均位居國內燕窩進口商首位。 

品牌創立20余年以來，燕之屋從一開始的家庭作坊做到了年銷售10多億元的品牌企業。目前，燕之屋線下以加盟形式為主，並開出600多家實體店；其創始人黃健曾喊出“百億企業，百年品牌”的口號。

2011年，燕之屋曾計劃赴港上市，因“毒血燕”事件折戟IPO。2021年，燕之屋再次沖擊港股無果，最終無奈轉向A股。彼時，香港證券分析師林曦公開表示，他認為“合規性”可能是燕之屋當時不得不終止在港上市的最根本原因。燕之屋很可能並沒有在香港獲得相應經營燕窩的資質，因為內地和香港的法律不同，燕窩在香港被等同於藥品管理。

據燕之屋新版招股書披露：2021年，其營收為14.99億元，同比增加15.38%；同期的凈利潤為1.72億元，同比增加41.06%。

不過，光鮮背後卻不乏質疑的聲音。例如，與燕之屋廣告鋪天蓋地相對應的，是不少消費者質疑它存在誇大宣傳的嫌疑。在今年上半年，燕之屋在推出碗燕產品廣告時，打出了“聽說懷孕吃燕窩比較好”等廣告宣傳語，被業界專家質疑存在“誇大宣傳、誤導消費者”，涉嫌違反《廣告法》。

據國家市場監管理總局官網顯示，燕之屋即食燕窩並未擁有藥品、保健食品的批號，燕之屋經營食品的類別為“罐頭、飲料”。燕之屋一邊提示虛假宣傳可能會給企業或整個行業帶來負面影響，一邊卻又在各大平台大肆宣傳自己的產品是食療中的佳品，可以幫助“美容養顏”、“促進胎兒智力發育”、“調理身體補充營養”等等虛假或者引人誤解的內容涉嫌欺騙、誤導消費者。

在IPO申請書中，燕之屋強調自己擁有非常強大的科研團隊，而且未來融資金額中很大一部分也將投向科研中心的建設與改造，但從財務角度來講，燕之屋並不是一家科研驅動的企業。根據招股書，從2018年到2021年6月，燕之屋研發費用分別為1305萬元、1874萬元、1766萬元和956萬元，分別占營業收入的1.8%、1.97%、1.36%和1.35%。

事實上，在2018-2021年，盡管燕之屋的營收平穩上升，但過度依賴於廣告宣傳帶動銷量，研發投入占比實則相對極低。以2021年為例，其銷售費用為4.51億元，占營收比高達30.8%；其中，宣傳推廣費高達2.67億元。與之鮮明對比的是，公司同期研發費用僅為1894.64萬元，當期營收占比僅為1.26%。

今年4月，燕之屋曾收到證監會的上市申請反饋意見，指出燕之屋公司歷史上存在出資不實的情形，要求燕之屋說明公司廣告等相關宣傳材料的具體宣傳口徑，相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規風險，公司是否因此受到行政處罰；是否通過降低產品單價促銷、大量廣告營銷支撐業績等。此外，反饋意見要求燕之屋說明關於燕窩的營養價值介紹等相關材料、數據來源，是否有權威出處。

值得注意的是，燕之屋在臨門一腳時的突然退出並非偶然。在同一天舉行的發審會上，出現了四家企業中兩家退出的局面；而據統計，今年以來已有183家申請IPO的企業撤回了申報材料放棄審核，其中滬深主板IPO前取消審核以及主動撤回數量較多。在快消領域，西安冰峰飲料股份有限公司也曾於今年5月向證監會申請撤回申報材料。

對此，有行業人士分析，這有可能與經濟大環境變化導致企業發展戰略變化有關，因為企業進行IPO時會擬定募集資金的投資方向，很多企業的融資都計劃用於擴大現有生產規模或擴充業務範圍，但隨著經濟環境變化，這種擴張式發展規劃可能會進行調整。而對上市公司來說，改變募集資金投向屬於較重大的變化，在這種背景下，主動撤回申報終止IPO也是一種選擇。

燕窩主要產自東南亞，特別是馬來西亞和印度尼西亞。雖然傳入中國已有幾百年的歷史，但因為價格太過昂貴，此前食用並不普遍。近年來，隨著國人消費能力提升、恩格爾系數降低，中國逐漸發展成為世界上最大的燕窩消費國。

在燕窩產業的初級發展階段，行業形態粗放且雜亂，商家們多是直接出售幹燕窩，且各種渠道、品相的產品魚龍混雜。

2011年，“毒血燕”事件爆發。當年，浙江工商通過大規模抽檢，發現血燕不合格率達到100%，亞硝酸鹽含量嚴重超標。原來，大量通過糞便熏染或色素染色的燕窩，逃避監管進入中國市場。消費者信心受挫，行業遭遇重創，隨後中國限制燕窩進口。

而鮮燉，是經歷2011年“血燕醜聞”和2012年“八項規定”出台後，燕窩行業想到的新辦法。很多商家看到了幹燕窩背後巨大的即食燕窩市場，於是紛紛將燕窩做成飲品狀態。不僅免去了大家親自去沖泡的過程，還可以將利潤最大化。

去年9月，全國城市農貿中心聯合會燕窩市場專業委員會發布白皮書顯示，我國燕窩市場總體呈現供給側與需求側雙增長格局，2020年國內燕窩消費市場規模達到400億元左右，年增長率33%。

近幾年，鮮燉燕窩已經成為整個行業的必爭之地，業內出現了像小仙燉、燕之初、燕小廚等品牌，且成長迅速。不過，這也帶來新的監管難題。其中，幹燕窩在大部分情況下，看品相就能分辨出品質等級；但經過食品工業加工成碗燕、鮮燉燕窩及其他產品後，消費者往往難以分辨其價值，成為行業亂象的根源之一。

2020年，有機構對多款即食燕窩進行測試後發現，燕之屋、同仁堂、康富來等品牌的產品，97%以上是糖水及增稠劑，營養價值不如雞蛋和牛奶。其中，某頭部帶貨網紅銷售的即食燕窩，其唾液酸含量僅為0.014g/100g，蔗糖含量4.8%，碳水化合物為5%，不含蛋白質和氨基酸，以《中國藥文化研究會即食燕窩團體標準》“理化指標”來看，本質上就是“糖水”。

對於眾多燕窩生產商家而言，如果燕窩功效遭到重大質疑，消費者不再願意為此類產品買單，面臨的可能是業績滑鐵盧。

這方面，資本市場上已有先例。公開信息顯示，人民日報微博曾稱阿膠、紅棗、紅糖這些“補血神品基本沒用”；後來國家衛計委（現國家衛健委）全國衛生12320官博發文稱，“阿膠由驢皮熬制，主要成分就是膠原蛋白，因為沒什麽鐵，所以也沒有補鐵補血的作用”。功效屢遭質疑後，有著“滋補國寶”之稱的東阿阿膠，在2019年業績出現大滑坡，營收大降59.53%，至今也未能恢復到2018年之前的營收水平。

而從燕之屋的屢次上市折戟來看，若要論“保健品+金融”的玩法，燕窩比起阿膠還差點火候。